特别报道 | A股注入松绑活力 十一年四改新政推动重组

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 麻晓超 陈锋 北京报道

“重组松绑之后，整个市场还是充满一定激情的。”10月23日，在谈到新的重组办法落地实施后的市场反响时，如是资本董事总经理张奥平向《华夏时报》记者这样说道。

在征求意见稿出炉近4个月后，2019年10月18日，修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“重组办法”）正式稿发布实施。

此次是重组办法自2008年以来的第四次重大修订，也是时隔3年后的再次修改。此次修改有何特点和重点？正式稿较征求意见稿有何变化？征求意见阶段的市场争议之处有哪些？

优质资产得以快速上市

证监会前主席尚福林在任期间的2008年4月22日，首稿重组办法正式对外公布，并于同年5月18日起实施。在此之前，上市公司重大重组主要依照2001年发布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》进行操作。

此后，重组办法多年来经过多次修改，2011年首次界定了重组上市（俗称借壳上市）的标准和要求，2014年借壳上市标准收紧——执行IPO同等要求，但同时对非借壳上市类的重组给予政策松绑。而到了2016年，在“从严监管”的理念下，借壳上市认定标准进一步趋严，实际效果上看，包括非借壳上市在内的整个重大重组交易市场都遭遇了一定程度的降温。

《华夏时报》记者注意到，相比之下，2019年的这次重组办法的修改结果，一些曾经会被认定为借壳上市的重组，在新规下，不会被界定为借壳上市，而其结果就是，该重组无需再满足借壳上市需要满足的借壳资产执行IPO上市同等审核的要求，即门槛降低。

张奥平向《华夏时报》记者表示，松绑之前，很多企业无法通过并购重组登陆资本市场。因为在当前双轨制，也就是核准制加注册制的上市方式下，很多企业并不具备这样的上市条件，新规给了它们通过并购重组的方式登陆资本市场的渠道，从而实现公司未来的发展。

新规有两个重要松绑举措，一是取消了一项借壳上市的认定指标，二是进一步放宽了一项借壳上市的认定标准。

具体来看，取消了的一项借壳上市认定指标是“净利润”指标。2016年，证监会修改重组办法时，针对亏损、 微利上市公司“保壳”、“养壳” 乱象 ，在借壳上市认定标准中设定了总资产、净资产、营业收入、净利润等多项指标。

设置净利润指标，在市场引发过争议。原因是，一方面，亏损公司注入任何盈利资产均可能构成借壳上市，不利于推动以市场化方式“挽救”公司、维护投资者权益；另一方面，微利公司注入规模相对不大、盈利能力较强的资产，也极易触及净利润指标， 不利于公司提高质量。

“在当前经济形势下，一些公司经营困难、业绩下滑，更需要通过并购重组吐故纳新、提升质量。鉴此，为强化监管法规适应性，发挥并购重组功能，本次修改删除了净利润指标，支持上市公司资源整合和产业升级，加快质量提升速度。”证监会在此次新规实施的公告中称。

放宽了的一项借壳上市认定标准，是将“累计首次原则”计算期间由60个月缩短为36个月。这是考虑到累计期过长不利于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。

2015年A股大跌前，“累计首次原则”计算期限为无限期。到了2016年，重组办法修改时，从“无限期”缩减至60个月。

《华夏时报》记者注意到，2019年新规中有关这一细节的修订，在一定程度上是为了便利2018年股权质押危机期间获得纾困企业的进一步运作，今年6月20日重组办法征求意见稿的起草说明中曾有“特别是对于参与股票质押纾困获得控制权的新控股股东、实际控制人，60个月的累计期难以满足其资产整合需求”等字样。

创业板借壳之争

松绑借壳上市方面，新规主要涉及两方面。

一方面是恢复重组上市配套融资。2016年，为抑制投机和滥用融资便利，证监会在修订重组办法时取消了重组上市的配套融资。

对于此次重新允许配套融资，证监会表示，是为多渠道支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应， 重点引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。

另一方面是允许创业板借壳上市。这是此次重组办法修改的最大亮点之一，也是征求意见期间最受争议的点之一。

证监会2013年明文规定禁止创业板实施借壳上市，当年援引的考虑是，创业板市场定位和防范二级市场炒作等。

而对于此次放开创业板借壳，证监会表示，经过多年发展，创业板公司情况发生了分化，市场各方不断提出允许创业板公司重组上市的意见建议。

“经研究，为支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区，服务科技创新企业发展，本次修改允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板重组上市。”证监会称。

征求意见稿阶段，市场部分声音对于放开创业板借壳仍有顾虑，比如有观点指出，放开创业板借壳上市不利于稳定政策预期、遏制“垃圾股”炒作。

但也有不同声音是从其他角度看待借壳问题。德恒上海律师事务所合伙人陈波向《华夏时报》记者表示，买壳卖壳本质上是上市公司资格的二手交易，卖壳收益本质上是上市公司资格的残值收入，对上市公司实际控制人而言，有能力把上市公司平台经营好，自然最好，没能力或者不想再干时，在二手市场把壳卖给其他企业家，也是一个出路。在境内外存在多个互相竞争的交易所、甚至深交所内部也存在互相竞争的上市板块的情况下，是否允许借壳，会影响拟上市公司对于交易所、板块的选择。

此外，从一级市场来看，无论是松绑借壳交易，还是松绑非借壳的重组，都有利于盘活一级市场。

“过去一级市场上的股权投资机构，它主要退出方式，就是IPO退出和并购退出，但并购重组被阻塞之后呢，投资机构的退出方式就只剩下IPO退出了，虽然科创板通过注册制打开了一个整体上市的通道，但目前整体的量还是上不来的，而中国企业数量又是众多的，大部分企业还是很难实现登陆资本市场的，所以说并购重组松绑相当于给到了一些股权投资机构退出的渠道，这样有助于盘活整个一级市场上的资金。”张奥平向《华夏时报》记者表示。

业绩承诺监管写入新政

相比6月发布征求意见稿时的公告，证监会在10月正式稿发布实施的公告中，新增了一大要点：“五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。”

陈波律师向《华夏时报》记者表示，其实上市公司并购重组交易对手的直接、间接监管，监管部门一直在做，只是这一次是写到管理办法里面去了。

具体来看，针对重组承诺履行中出现的各种问题，为加强监管，证监会在《重组办法》第五十九条增加一款，明确重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的， 应当严格履行补偿义务，超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施，从监管谈话直至认定为不适当人选。

为何此次要明文写入重组办法？“重组后，交易对手，尤其是那些既没接受股票支付因而不是上市公司股东、又没担任上市公司董监高的交易对手，是否是证监会的直接监管对象、证监会是否应当介入上市公司与交易对手之间的民事关系，意见不是非常统一。管理办法对此作出规定，提供了部门规章层面的明确执法依据。”陈波律师向《华夏时报》记者表示。

2019年1月29日，浙江证监局曾向上市公司信雅达发送《监管关注函》，指出信雅达与相关方达成的涉及收购资产的业绩承诺，在2017年并未完成，但截至2019年，相关方仍未向上市公司偿付业绩补偿。

而《监管关注函》当时只是要求，“提请”上市公司“积极采取措施”，“督促”业绩承诺方“尽快履行业绩补偿义务”，“切实保障公司与投资者的合法权益”。

如今，在业绩承诺方监管明确写入重组办法后，意味着监管部门可以依照办法，对超期未履行或违反业绩补偿承诺的，采取相应监管措施，“从监管谈话直至认定为不适当人选”。

近几年，业绩承诺未达标所占的比重不低。陈波律师研究发布的一份报告显示，2010年1月1日至2018年9月30日期间，1530家上市公司实施了设有业绩承诺安排的并购投资交易，299家上市公司发布了业绩承诺未能实现的临时公告，基于两个数字粗略估算，有19.5%的对赌以老股东失败告终。

在一些业绩承诺未达标的案例中，发生过上市公司迟迟收不到业绩补偿，也发生过业绩承诺方因对赌失败而损失惨重。

“上市公司的并购重组比非上市公司复杂的多，条条框框很多，既有强制安排也有自选动作，既涉及到法律也涉及到财务，既有交易前的协商谈判也有交易后三五年的公司治理。不少老股东（业绩承诺方）自己不懂，也没得到真正专业人士的帮助，是看到估值够高，转让价款够让自己满意，就草草把合同签了，却不知道钱没那么好拿。闹到最后，人财两失、鸡飞蛋打的案例不少，经营多年的公司股权没了，收到的钱和股票吐出来了，还不够，还要倒贴。盾安环境、富临精工、新华医疗的几个并购案子就是例子。”陈波律师向《华夏时报》记者表示。

编辑：严晖 主编：陈锋

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