权益投资不景气 固收空间缩窄 公募基金价值投资路在何方？

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 石省昌 陈锋 北京报道

12月21日，以“金融业2019年：突破与回归”为主题的“华夏机构投资者年会暨第十二届金蝉奖颁奖盛典”在北京举办，本次年会由华夏时报社、水皮杂谈、新浪财经大V频道、投教中国共同主办。

在以“论道20年，迎接新时代”为主题的基金圆桌对话中，来自基金业内的多名资深投研人士从各自领域发表了自己对基金行业的看法，阐述价值投资理念。

何为价值投资？

大成基金数量与指数投资部总监黎新平认为，首先是要给出价值投资的定义，而每个人都会有自己对价值投资的理解。那么从量化投资的角度来看，更多的是从风格来看，价值风格更多的是指业绩稳健同时估值较低的这一类投资标的，而与之对应的就是成长风格。从量化分析角度来看，每个投资风格都有适用的环境，不存在哪一种投资风格在任何一种市场环境里都占优的情况。从目前的市场环境看，确实价值投资或者说质优蓝筹股的投资，是比较好的一个进入点。

中海基金医疗保健主题基金经理易小金认为，价值投资这几年成为市场讨论的热点，但中国人比较聪明，非常容易将一种长期趋势短期兑现，去年到最后演化成以大为美，变成一种趋势投资行为。价值投资需要我们知道所投资产的内在价值和当前所处的位置，也需要我们清楚自己资金的属性。

“作为身处市场一线的基金管理人，我们能很清晰地感受到投资者的情绪，例如在一个市场相对高点的时候，我们的客户会选择赎回，但是市场跌下来的时候他们会选择加仓。这个和之前不一样，当然也可能跟我们公司对于正确投资理念的宣传有一定关系。成熟的市场与成熟的投资者是相辅相存的，所以我觉得投资者相对来说比之前更成熟一些。”易小金说。

黎新平认为，当前的经济环境，各个行业其实在今年都面临比较严峻的市场收缩的状况，很多中小企业在这个过程中被迫出清，甚至退出这个市场。那么在这个时候买什么股票是最好的？显然是各个行业里面最质优最龙头的股票。如果说我们对未来的经济复苏是比较乐观的，那么这些龙头的公司在这个过程中将会有更大的优势，赢得更好的市场空间，这就给价值风格的股票营造一个非常良好的环境。

“在经济箫条、出清然后复苏的过程中，好的公司其实反而有更有利的空间去巩固它的市场地位，扩张其市场份额，因为不好的公司都在这过程中被出清了。因而，当经济复苏时，这些质优公司便会迎来更有利的市场空间，导致了“漂亮50”、“漂亮100”等质优公司的崛起。”黎新平说。

易小金也认为，现在整个大的经济环境或者形势就是进入了剩者为王的时代。很多企业在过去发展的很好，这其实很大程度上是因为遇到了好时代。现在最应该感谢的是优秀的董事长或者企业家，在当前这个阶段他们是压力非常大的，同时可以看到他们在这个阶段也做了相当多的努力。只要熬过相对来说比较困难的一个时期，那么整个经济的基本面，会看到脱胎换骨的变化。往后看，整个资本市场、中国经济都是充满希望的。

“讲价值投资往往觉得这是一个权益市场的概念，但其实在价值投资的经典格雷厄姆的《证券分析》中有大量的篇幅是在讲固收分析。确实对于利率债或者高等信用债来讲，本来不存在或者对信用风险关注较少，无所谓价值投资。但对于中高风险的信用来说，则面临着跟权益市场同样的问题，往往叫做精细化投研。通过精细化研究和投资实践获得超额收益，这是行业买方机构内一直在探索的事情。”国金基金研究部总经理尹海峰说。

固定收益成为价值投资新宠？

南方基金固定收益投资部基金经理金凌志指出，今年的债券市场是除了2008年、2014年以外比较大的一个牛市。站在现在角度来考虑2019年的事情，债市机会还是有的，但空间相对有限。因为从基本面来看，经济下行压力仍然比较大，通胀压力也不大，货币政策在明显放松，外围美联储加息节奏在放缓，虽然美联储今年以来已经加了4次息，明年还有两次加息的空间，但美国加息对经济负面效用在逐步显现、股票市场波动较大等因素的影响，加息的节奏可能会改变。总体看基本面支持债券收益率继续下行，但想象空间已经不大，以10年国开债为例，由于今年以来已经下行了130-140BP，下到3.7-3.8的水平，离历史最低点距离不大了，后续下行空间上相对来说偏小。同时我们也关注到一些不利因素，中美利差只有50BP左右，美债收益率上行将会制约国内收益率的下行空间；同时作为投资驱动的经济体，信用扩张对经济增长起到较大的推动作用，我们将会密切关注宽货币向宽信用的传导效果，尤其是非标的政策，只要信用没有起来，债券市场将会有大的机会。

“对信用债来说，近期出台了CRMW、纾困基金等措施，民企信用利差得到一定程度的压缩，但是由于今年以来信用违约比较多，信用利差很难大幅压缩，大家的风险偏好还没有起来。我大概统计了一下，2018年债券发行违约有51家，其中民营企业是38家，国企差不多有六七家样子，违约的事情多，大家的风险偏好短期很难起来，低信用债的利差难以继续压缩，只能在择券上做文章。对于高等级信用债来说，尽管绝对收益率不高，但仍有配置价值。”金凌志说。

国金基金研究部总经理尹海峰指出，今年整体上债券违约大概1100亿左右，2014年开始到2017年加起来的总和都不如今年的规模。从月度来看，过去单月的违约大概在三到五只左右，违约金额几十亿上下。但2018年单月违约数量最高达到了30多只，下半年以来月均只数在20只以上，违约金额接近200亿，所以说这对整个买方群体来说都是压力非常大的。全市场是在2014年之后在逐步适应打破刚兑，在这个过程很多风险点在实践中都是新的理解，这些评级要素过去只是在理论和框架中，近几年才在现实投资中感受到它们的威力。

尹海峰指出，信用风险从违约已经开始延伸到五个层面的风险，第一就是基本面的风险，第二信息面的风险，第三是环境面的风险，第四是市场面的风险，第五是消息面的风险。近年来这五个维度风险对信用债投资都形成了巨大的冲击。

“从我们内部研究来看，每一个层面都对应着丰富的信用债案例，所以并非一个产品没有一只债券违约就成功规避了信用风险。信用债违约只是一个结果，而如何对其进行跟踪研究和管理才是最重要的。只有通过精细化研究和管理最大程度上保证投资过程能够实现全面信用风险的防范，保证信用风险敞口始终处于可控的范围之内。具体来看，精细化管理我认为有两个维度，一是风险识别，二是风险偏好，前者是研究，后者是策略，二者相辅相成。踩雷少，可能只是风险偏好低，而有的机构踩雷多，不排除是在博弈。对信用风险的管理其实就是在风险识别精进和风险偏好管理之间如何去平衡。”尹海峰说。

易小金管理的是医疗保健基金，他统计了一下到2018年3季度末所有医药基金，包括主动管理和指数型产品，整个规模大概500亿左右。“公募基金行业经过20年的发展已经比较成熟，因为已经出现了一个比较大的行业基金，这是基金业发展到一定阶段的产物，说明行业跟国际上已经接轨。”他说。

不过，易小金也指出，今年被动投资方式，尤其是ETF增长很快，这对主动管理的基金构成很大的挑战，“我们能够给投资者提供什么？对主动管理的基金来说，我们希望能够比较稳定地战胜指数或者基准。虽然这个不管从国际经验来看还是从中国过去的经验来看都是很难的，这是我们一直以来的使命和愿景。”易小金表示。

编辑：严晖 主编：陈锋

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