警惕股市“腹背受敌”

张玮

继2月阶段性调整之后，伴随着“两会”召开，股票市场在三月上半旬走出了 “修复”行情。券商、地产、生物医药等行业依次轮动，投资者的积极性在不断走高，风险规避意识略有淡化。笔者认为，当前股票市场即将面对较多负面冲击，建议谨慎操作。

负面冲击主要来自于三个方面：流动性、限售股解禁和历史规律引发的情绪波动。

首先看流动性。历史经验表明，春节前后和两会期间，我国金融市场流动性一般都会处于较为宽松的状态。自一月中旬开始，央行运用临时流动性便利应对节日期间流动性需求的增加，节后通过公开市场操作较大幅度地释放流动性，保证两会期间金融市场稳定。受此影响，主要货币市场利率处于相对低位，市场情绪面较好。

观察最近一段时间主要货币市场利率走势：银行间市场回购利率较低，3月以来呈现下行势头。2月末银行间回购利率水平较前几个月均较低，并且R001和DR001在春节前后依旧保持3%以下的水平。1月中旬银行开始逐渐动用临时流动性便利，使得市场利率下行并保持在较低水平，隔夜回购利率保持在2.5%左右，说明临时流动性便利对保持节日期间流动性充足效果显著。

但是，考虑到金融去杠杆是个中长期任务，利率中枢不具备下行的客观条件，当前这种状态与货币当局实际中性偏紧的货币政策取向可能并不完全一致。两会以后，临时流动性借贷工具可能达到到期高峰，或将形成一股收紧流动性的力量。不仅如此，外汇储备出现下降，意味着外汇占款的变化很可能也为负，外汇占款的下降可能对流动性产生负面影响；同时，3月还将迎来美联储的加息预期，大概率倒逼我国公开市场利率伴随上行，进而推动市场资金利率上行。综合看来，流动性超宽松状态或将逐渐结束。

流动性工具到期方面，央行在1月中旬推出CRA，规定CRA使用期限为30天，因此CRA属于分批到期，主要集中在3月中旬。

外汇储备及外汇占款方面：2月外汇储备为31344.82亿元，较1月下降269.75亿元，为一年来首次下降。外汇储备转负意味着外汇占款很可能出现下降。外汇占款是货币当局被动投放货币的主要渠道之一，因此外汇占款的下降就相当于回笼货币、流动性存量收紧。

美联储加息方面：3月是全球货币政策的关键节点，随着通胀水平的超预期回升，美联储3月加息几乎成为必然事件。如果美联储加息，即便考虑汇率因素我国短期可以不跟随，但全年看来仍存在较强的被动跟随预期。

其次是限售股解禁。3月中下旬，市场将迎来较强的限售股解禁压力。据统计，3月12日至3月16日的一周，共有32家公司限售股陆续解禁，合计解禁量41.48亿股，按3月12日收盘价计算，解禁市值为439亿元；3月26日至3月31日的一周，解禁压力更大。依旧按照3月12日收盘价格计算，当周将解禁1671.76亿元，破千亿级。目前来看，2018全年还有13周的周解禁规模超过千亿。

再次，是历史因素引发的情绪波动。前面提到，历年春节、两会期间市场都投放较充足的流动性，但两会之后往往伴随流动性收紧和市场风险意识的提高（2015年除外）。所以，临近今年两会闭幕，抛售情绪未免增加。

综上，笔者认为当前股票市场是个“存量博弈”行情。在有限的资金存量下，大概率呈现行业轮动，且概念性强，短期化明显。猜测当前政策层有意将“震荡市”的心理预期灌输给市场，前期如果市场过热，很可能通过技术手段“压低”指数；中后期将通过市场自发的惯性心理使指数回归中性。如果假设成立，建议逆市场情绪波段操作。即市场一致预期引致大盘回落严重时，可以抄底；但每逢市场热度高涨，预期升温时，往往危机更为靠近。（作者为昆仑健康保险资管中心 首席宏观研究员）

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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