宏观政策需满足金融稳定目标

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发布时间：2009-09-04 20:20:56

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摘要：宏观政策需满足金融稳定目标

南华期货研究所上海研发中心、申银万国期货研发中心翻译

详细观察危机爆发以来金融市场、金融机构以及实体经济出现的情况，并且分析政策制定者采取的措施，可将整个事件划分为五个阶段。第一阶段从2007年6月次级抵押贷款引发动荡开始至2008年3月中旬，这段时期内，主要关注点是资金流动性、银行亏损以及由于周期性恶化逐步转变为新一轮资产价格疲软引发的持续的资产减记。因此，在危机的第二阶段，也就是从2008年3月至9月中旬，资金问题演变为对偿付能力的担忧，并引发银行直接破产的风险。9月15日雷曼兄弟的破产标志着本轮危机第三阶段，也是最为严重的阶段的开始：全球信心丧失，并且在史无前例、广泛的政策干预后才有所缓解。2008年10月至2009年3月中旬为本轮危机的第四阶段，该阶段市场跟随日益惨淡的全球增长前景调整，政府对市场和经济的干预效果充满不确定性。自2009年3月中旬开始为本轮危机的第五阶段，该阶段市场在宏观经济和金融消息仍呈负面影响的情况下开始显示出一些乐观情绪。

对金融部门的长期启示
不论从单个企业还是整个金融体系来看，这次危机都将深化他们对金融风险的理解。尤其是这次危机凸显了金融体系各组成部分之间的相互作用以及金融体系和实体经济的关联。从企业层面来讲，这次危机可以得出的教训是，当忽略证券化市场运行的缺点时，这些市场所能提供的多元化收益将无法实现，并带来巨大损失。同样地，这次危机还指出金融机构以市场作为筹集资金的渠道存在风险。从整个金融业的层面来看，这次危机表明，金融市场和金融机构之间的内部关联性会对当前具有扩大效应的中介渠道降低系统性风险的程度产生自然限制。

证券化的缺点
这次危机的爆发揭露了这些证券化的好处是如何被个人激励和证券化链条中信息传播质量之间的互动缺失而削弱的。发起人、中介机构、投资者以及第三方风险评估人都有特定的职责和不同的观点。证券化过程的一体化主要取决于强化各参与方寻求和利用信息的共同利益。结果，发起人和中介机构对价值低估和风险监管的潜在声誉成本低于从数量相关的收入结构中获得激励。投资者的自我保护激励在证券化产品流动性较强的背景下似乎有所缺失。证券化结构的复杂性由于最终收益和潜在风险关系不明而使得激励崩溃。很少有人真正理解这些证券化产品的风险和收益特征，尤其是对证券化产品估值跟潜在假定条件的敏感性缺乏了解。而且，由于交易过程的复杂性以及市场的快速成长性导致投资者过多地依赖评级机构的风险评估结果。回想起来，不可靠的评级结果使得证券化产品定价出现偏差。
金融机构和金融市场的互相关联性
金融机构依靠市场获取收入，进行风险管理和筹集资金，而市场的运转依靠金融机构提供的做市服务、证券承销以及信贷额度。机构和市场之间的互相关联性可从以下事例得到反映，金融机构在流动性缺乏的市场面临筹资困境，同时在金融机构遭遇压力的时候市场的运转也会出现问题。对交易对手风险担忧的上升导致市场的紧张并且削弱了投资的流动性以及企业的筹资策略，从而引发大量损失。这次危机传达的一个重要信息是金融中介两大渠道的稳定以共同的资本头寸为支撑。

国际多元化的局限
这次危机对银行通过国际化运营的资产和负债多元化程度产生了质疑。金融机构以及政府政策框架的改变都可能延缓银行的国际化趋势。
各国政府为了应对危机采取的政策措施也可能阻碍国际化进程。危机的爆发导致许多国家政府在处理具有国际分支机构的问题银行时面临诸多难题，并增加了他们解决因国际资本流动中断引发的国内市场问题的难度。因此，强化国内分行和子公司独立处理风险能力的新政策可能将导致集中风险和跨国机构流动性管理的运营收益下降。

新兴市场国家的
衰退及复苏
2008年四季度，金融和经济危机对新兴市场国家的冲击全面显现。2008年9月份雷曼兄弟的破产以及随后出口需求的大规模下滑，国际信贷和外国投资的大量撤离导致新兴市场国家经济遭遇重创。许多国家汇率贬值，资产价格下滑，同时外部融资成本大幅上升。发达国家低迷的消费和投资支出导致新兴市场国家出口需求大幅减少，而这又加剧了国际资本的流出。长期以来，依靠资本流入支撑的出口导向型增长模式走到了尽头。
复苏前景
展望未来，新兴市场国家的经济前景依然充满不确定性。除中国和印度之外，预计大多数主要新兴市场国家2009年的GDP都会负增长。预计大部分新兴市场国家GDP要到2010年才会呈现正增长。然而，一些新兴市场国家已经开始出现明显的复苏迹象，包括2009年3月份中国对欧盟和美国出口反弹，而2月份和3月份中国大陆从中国台湾和韩国的进口增加。这逆转了过去大半年来一直保持的下滑趋势，但这种反弹的趋势是否可以持续仍不清楚。经济复苏还将取决于国际资本的流动，2008年国际资本流动大幅下降，但其对经济有着巨大的支撑作用。

外汇流动性储备
央行干预外汇市场引发的一个担忧就是外汇储备大量消耗。新兴市场国家资金的撤离将严重损害经济复苏。
在这个时候，一个重要的问题是，新兴市场国家能在多大程度上依赖外部资源或储备库安排而不是昂贵的外汇储备来增强活力。为了应对危机采取的三大措施，最终可能将降低持有大量外汇储备的必要性。首先，2008年10月，四个新兴市场国家中央银行与美联储签订了一项300亿美元的互惠货币协定。第二，最近东亚国家利用国际储备安排了一项总金额1200亿美元的跨国贷款。这大大扩展了按照所谓清迈倡议（Chiang Mai initiative）设立的双边货币掉期工具范围。第三，最近二十国峰会倡议大幅增加国际金融机构的资源，支持这些机构采取的应对危机的措施。在这种背景下，一个重要的趋势是一些新兴市场国家（哥伦比亚、墨西哥和波兰）决定，通过国际货币基金组织最近提出的以宏观经济基本面稳健国家为贷款目标的灵活信贷额度，获得资金。

银行业体系和信贷的活力
    支持国内信贷增长的一个因素可能是新兴市场国家银行业体系的稳健性在过去十年内大幅提高。支持信贷增长另一大因素是新兴市场国家政府向国内提供流动性的举动以及支持国内银行业体系的措施，包括中央银行通过货币政策提供的流动性、降低利率以及存款准备金要求。存款担保、支持银行的方案（包括向银行注资）、稳定货币和资本市场的措施、确保优先借款人如中小企业的融资措施，都降低了新兴市场国家的融资成本和维持了银行信贷资金的流动。
    然而，这种表现可能只是暂时的，国内信贷存在大幅下滑的风险。我们的担忧是，根据历史经验，持续放缓的经济活动将导致不良贷款率飙升，尽管当前预计该幅度不大，但也将恶化银行的资产负债表。
结论
    全球经济危机引发的两大风险可能值得强调。首先，新兴市场国家经济的复苏存在推迟的巨大风险。尤其是经济存在反向恶性循环的风险：经济严重下滑阻碍新兴市场国家资本流入量的恢复，而这反过来又将进一步损害增长。第二，为了应对资本流入量的急剧减少，新兴市场国家一直都依赖对外汇市场干预和采取其他措施提供外汇流动性。这些措施通过确保外汇市场持续运转和新兴市场国家融资的平稳进行对于稳定经济活动发挥了一定作用。一个重要的问题是新兴市场国家持有的外汇储备和新采取的措施——这些因素极大地提高了可获得的外汇资源（如包括新兴市场国家中央银行在内的双边外汇掉期、储备库存安排以及新兴市场国家近期大幅增加的官方融资）——是否有助于新兴市场国家资本流入量的早期复苏。

危机应对政策的效果
2008年9月份至10月份期间是全球金融危机不断恶化的第三阶段，随之而来的是世界经济的第四轮急挫，这迫使政策制定者出台前所未有的应对措施。世界各国的中央银行积极下调政策利率，许多国家甚至下调至零利率水平。理论上，这将给世界经济带来积极的刺激作用，进而推动经济复苏。但金融系统的功能障碍严重削弱了下调政策利率带来的冲击。因此，一些主要的中央银行开始寻求其他更为有效的辅助方法。同时，2008年第四季度公开的金融复苏计划并未能取得预期的稳定金融系统的效果。因此，各国政府被迫修正其政策条款及其适用范围。截至2008年末，日趋明朗化的形势就是实体经济的下挫势不可挡，不论是货币政策还是其他复苏计划都力不从心。政府企图运用大量的财政支出来支撑总需求。

政策效果的评价
整体来看，政府清除主要银行资产负债表问题资产的行动并不及时。现在越来越清楚的是信贷质量的恶化将导致银行贷款账户和其他信贷产品账户出现更多亏损。因此，银行可能具有推迟确认损失的动力，通过会计准则的操作而降低资产减记。纳税人将不愿承担更大的潜在损失，但一些主要金融机构可能要求获得更多的政府支持以推进要求的调整，重振金融体系的信心，并在可持续的基础上重启借贷。

长期考虑的因素
政府对银行的支持引发了诸多的长期忧虑。第一，政策制定者必须考虑中短期目标的平衡。短期措施延缓了调整，提高了总需求，但这与中期内降低资产负债表杠杆率以建立稳健金融体系的目标并不一致。第二，针对那些太大或内部关联太紧密而不能倒闭的银行出台的救助计划引发了对于道德风险的担忧。通过保护信贷机构和限制股东损失的措施，政府干预可能导致未来资本投资者监管银行的动力不足。同时，银行高管和交易员从风险承担中获得了收益，而为损失承担的责任不够。第三，救助计划和政府支持的破产银行出售计划可能会通过创造大型金融机构而无意中提高系统性风险。例如，在美国，2008年3月份美联储为摩根大通银行接管贝尔斯登提供了贷款支持，大型金融机构将引发更大的系统性风险。最后，各国之间采取的政策缺乏一致性，这引发了竞争扭曲的担忧。尤其是，国家救助计划以不同条件、覆盖度和成本为特征，一些银行与他们的竞争者相比获得的救助条款更具有吸引力。另外，政府的支持措施显然关注的是国内借贷，这可能无法避免地导致外资银行从其他国家收缩业务。

风险
    撰写本报告时，大家争论的焦点是2008年底和2009年初为了应对经济活动大幅收缩而推出的一系列扩张性政策是否能够成功地稳定经济。引发这种担忧的一个主要原因是金融部门潜在问题的解决进展缓慢。当前财政政策存在的一个重大风险就是可能使得经济增长复苏只是暂时的，此后将陷入长期的滞涨。而且，暂时性的复苏可能让政府部门无法再采取必要的措施，以恢复金融体系的健康，并因此导致经济长期缓慢增长。
    扩张性政策最大的短期风险可能是政策被迫退出。主要国家的货币和财政部门在推出扩张性政策后，迄今为止，其能力并未受到多大限制。但是长期的经济活动停滞将导致目前实施的政策的可信度下降。从中期来看，也存在一系列风险。尽管政策制定者的直接目标是防止经济的快速下滑，2008年底和2009年初实行的扩张性政策也将影响经济结果的转型，影响经济转向杠杆较低、金融部门较小的更为可持续的经济结构。
    货币和财政扩张政策的退出不会面临大的技术难题，但这并不意味着政策基调容易改变。首先，存在退出时机的问题。紧缩过早将阻碍经济复苏，而紧缩过晚可能导致通胀压力或者引发另一轮提高杠杆和资产价格膨胀的周期。在经济形势大好的情况下，何时紧缩仍然是难以选择的，更不用说在当前的危机背景之下了。在这个方面，对产出缺口的标准衡量可能存在使用上的局限性，因为现在仍不清楚金融部门的问题将在多大程度上降低潜在产出。第二是政治上的问题。中央银行和财政部都可能面临推迟紧缩的政治压力。
    虽然这些政策的有效性仍然遭质疑，但2008年和2009年推出的扩张性政策将引发一系列长期后果，最严重的后果就是这些政策将导致大规模的公共债务。即使这些刺激政策迅速改变，金融援助计划承诺的资金将影响未来几年内公众的钱包，而资产价格的下滑可能压制收入的增长。公共债务的增加反过来可能推高实际利率，并挤压私人投资。再谈美国刺激计划，美国国会预算办公室CBO预计刺激计划在长期内将导致每年的GDP增长下降0.2%。因此，保持公共财政的平稳有序将是未来几年政策制定者的主要任务。

风险和机遇：
趋于自动稳定的金融体系
为了应对当前的危机，无论从规模还是范围来看，各国政府采取的财政和货币政策都是史无前例的。财政部门、监管机构和中央银行为了应对修复金融体系的困境，采取了联合行动。尽管取得了一定成效，但工作尚未完成。金融部门修复的推迟将导致其他政策效果遭到削弱的风险。在金融中介遭到损害的情况下，财政和货币政策的有效性当然会下降。并且只要全球金融机构仍不情愿为新兴市场国家经济活动提供融资，那么作为过去十年内推动全球经济增长主要引擎的新兴市场国家增长和发展前景将存在风险。

金融修复的风险
过去的银行业危机告诉我们，损失的早日确认加上迅速、广泛的干预和重组是经济快速复苏的关键因素。在借贷恢复正常之前，不良资产须被处理，银行需要注资，而这都需要在透明的方式下进行。相比之下，本轮危机的解决方案紧张缓慢，因为市场参与者现在仍不确定损失的规模以及损失持续的时间。这种不确定性只会加大市场对政府恢复金融体系信心能力的质疑。政府必须尽快并果断地修复金融体系，完成修复工作的决心以及退出的环境和时机都必须清楚。同样地，中央银行必须允许金融市场恢复它们的作用，政府官员需要采取果断措施以恢复金融机构的私人控股和私人所有制。所有的这些努力都必须以恢复金融体系的良性竞争为目标。尽管政府退出是必要的，但也存在官员未能完成修复工作而提前退出的风险。即使在实体经济出现一些复苏迹象时，官员们必须坚持救助计划，直到修复工作完成。为了让金融体系重新焕发活力，救助计划的风险不是做得太多，而是停止得太早。

财政政策风险
至于财政政策，经济刺激计划的短期效率受到了影响，不仅是因为金融体系受到了损害，而且是因为制定扩张计划的必要性和制定扩张计划的能力各国都有所不同。另外，财政政策的退出以及财政支出大规模增长带来的可持续性担忧都会引发长期风险。
尽管扩张性财政政策有利于缓解全球衰退的冲击并为经济复苏提供动力，但政府在制定经济刺激计划时必须考虑长期可持续性。这意味着政府官员努力促进实体经济活动和信贷流动复苏的同时，必须（1）制定值得信赖的经济刺激计划自我退出条款，（2）促进经济向储蓄增加、债务减少的结构调整。

货币政策风险
中央银行家们的干预超越了安全区，这种说法是公平的。中央银行史无前例地降低利率和资产负债表规模的膨胀引发了巨大的经济风险。一方面，中央银行的政策可能不足以让经济走上复苏轨道；另一方面，在经济和就业增长复苏时，中央银行可能难以及时退出他们实行的政策以防止通胀。
大家的一致看法是，由于银行和市场遭到严重损坏，短期内中央银行除了承担大部分批发金融中介业务之外别无选择。但央行的资产负债表——从技术上讲扩张没有限制——可能在经济需求得以满足之前遇到实际和预期中的局限。

底线：锲而不舍和可持续性
总的来说，金融监管部门、财政部门以及中央银行面临诸多的风险。为了危机的加剧和持续，他们需要尽快采取行动并确保实施的政策不会阻碍经济的调整或引发资金流动的进一步扭曲。政府将倾向于补助那些需要收缩的行业——但该破产的必须允许其破产。政府倾向于鼓励银行向那些不需借款的机构发放贷款——但通过放贷是无法降低杠杆率的。政府还倾向于漠视资不抵债的机构，允许它们继续运营——但深刻的教训表明，不良银行必须关闭或者尽快恢复健康。在这些条件之下，政府必须意识到坚持尽快解决危机是在最大程度地保护公众利益，尽管可能引起政治争议。

建立更加稳定的金融体系
建立一个完美的、自动稳定的金融体系——该体系能在出现危机时维持正常运转——是不可能的。建立这样一个体系面临的障碍包括创新——进步的必要条件，以及人类理解力的局限性，尤其是非集中的金融世界的复杂性。尽管如此，更好的宏观经济政策、监管和执行，加上私人部门监管和风险管理的提高，可以建立一个更为稳定的金融结构。金融稳定的合理框架包括应对资产价格膨胀和信贷周期的宏观经济政策，包括调控和监管机构制定政策时采取的系统性视角。
这次危机表明，曾经创造了大稳定时期的货币和财政政策框架无法永久确保价格稳定和实际增长。现在的普遍共识是政策制定者必须具有清楚的保持金融稳定的策略，并且需要具有实施这些策略的工具。宏观审慎的调控和监管方式将部分解决这些问题，但这可能还远远不够。宏观经济政策必须满足金融稳定的目标，至少不应妨碍金融的稳定。