半年估值暴涨9倍 200亿最大借壳案过会

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 路妍 北京报道

停牌近半年的江粉磁材（002600.SZ)在7月26日公布其并购草案后便引发诸多关注。207亿元的交易作价在刷新2017年A股借壳上市的新纪录外，江粉磁材对并购标的公司领益科技的高额估值，也引发监管问询。

8月8日晚，江粉磁材发布修订后的并购交易草案，着重就外界质疑颇多的并购标的估值增值一事进行补充说明。

根据江粉磁材公告，本次对领益科技的估值采用收益法估值，立足于企业自身的获利能力，通过估算未来的预期收益，再加上溢余资产、非经营性资产价值，减去有息债务得出股东全部权益价值，从而反映出企业内在价值。按照收益法评估，领益科技在评估假设条件下股东全部权益价值评估值为207亿元，评估基准日的归属于母公司股东全部权益账面值为27亿元，评估增值率为660.13%。

虽然标的公司在短短5个月内实现超9倍的估值增长让江粉磁材本次并购争议颇多，但这显然未能影响公司在资本市场的表现。在公司复牌后的3个交易日，江粉磁材股价都以一字涨停收盘。8月11日，江粉磁材股价以涨停报收于7.57元/股。

估值暴涨9倍是否合理？

从公开资料来看，领益科技主要为消费电子产品精密功能器件供应商，专注于智能消费电子高精密功能器件的研发、生产和销售，公司主要客户包括苹果等消费电子终端品牌以及富士康、蓝思科技等专业组装厂、代工厂，公司同时也已进入苹果、华为、VIVO、OPPO的供应链。

从标的公司近年来的财务数据及经营情况来看，领益科技业绩增长迅速。公开数据显示，2014年-2016年以及2017年一季度，公司扣非净利润分别为1.3亿元、2.5亿元、8.2亿元和2.6亿元，业绩增长迅速。

但在公司净利润高速增长的同时，公司非经常性损益也处于高位。据统计，2015年、2016年和2017年1-3月份实现净利润分别为11.88亿元、9.44亿及3.04亿元。虽然公司利润增长迅速，但公司非经常性损益也处于高位，特别是在2014年-2015年，相较于公司的净利润收入，领益科技的扣非净利润缩水近80%。

虽然领益科技近年来业绩增长迅速，但公司在5个月实现估值的近9倍增幅还是引来各方诸多争议。投服中心就在江粉磁材重大资产重组媒体说明会上，对本次重组的不确定性、估值的合理和公允性、业绩补偿承诺覆盖率等3方面问题展开问询，认为江粉磁材在对标的公司的估值上均是定性分析，缺少定量数据支持，不足以确信证明评估结果增值翻倍的合理性。

对于外界的质疑，江粉磁材董秘梁丽告诉记者，造成标的公司估值大幅增加的原因是因为两次估值在评估对象和评估方法上都有所不同，2016年10月31日对领益科技的估值对象是评估基准日的净资产价值，而江粉磁材在2017年3月31日的估值对象为评估基准日的全部股东权益价值。在估值方法上，前一次估值采用资产基础法，而本次交易的估值方法为收益法和市场法。“我们也在修订后的并购草案中，对标的公司估值的合理依据，包括标的估值的定性和定量分析进行详细阐述。”

记者查阅相关资料发现，在2016年10月31日之后，领益科技还通过频繁的并购行为，增厚公司资产。据统计，从2016年11月至2017年3月31日，领益科技发起了5次并购，交易总金额超1.5亿元。

但在第一创业首席投资顾问张翠霞看来，在交易方案公布前通过发起并购增厚自身资产，并不能给领益科技的估值暴增提供合理依据。

“按照二级市场的一般情况，标的公司的估值在半年内实现6倍增长不太合理，特别是如果标的公司所处行业数据未实现6倍增幅，以及标的公司半年前和半年后的发展基本面未出现太大变化，这种6倍的估值增长一般不符合市场判断。”张翠霞告诉记者，即便领益科技在两次估值期间频繁进行并购，但并购公司能否作为公司估值高溢价的理由，还要考核其并购的公司能否达成业绩目标，实现业绩的稳定增长。

考虑到领益科技的5次并购完成时间并不长，其并购的标的公司是否能完成业绩目标还需时间检验，所以张翠霞认为，其并不能为领益科技的高估值提供充分理由。

与此同时，考虑到领益科技目前所处电子行业面临人力成本走高、行业竞争激烈可能带来的毛利润下降风险等因素，领益科技能否完成并购草案中业绩承诺也是市场关注的焦点。

8月4日，证监会新闻发言人高莉就并购重组市场的监管动向表示，并购标的业绩承诺是否达标则是未来监管重点。

根据本次收购重组方签署的利润承诺补偿协议，领益科技在2017年、2018年及2019年预测实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于11.47亿元、14.92亿元和18.61亿元。

对此业绩承诺一事，梁丽告诉记者，并购草案中的业绩承诺，是领益科技根据自身情况的审慎判断做出的业绩承诺，对于其承诺业绩的合理性，我们也在交易方案确定之前跟标的公司等相关方反复确认。“考虑到领益科技所处细分行业是我们之前未曾涉足领域，我们主要基于标的公司自身阐述及中介机构的核查来进行判断，目前也认可这一业绩承诺。”

审查风险骤增

除了标的公司估值增长过高外，江粉磁材面临的审查风险也不小。

根据双方交易草案来看，本次交易的支付全部通过定增完成。江粉磁材拟以4.68元/股发行约44.29亿股，作价207.3亿元购买领益科技100%的股权。

而在今年2月定增新规出台后，监管层对于定增市场的审查则呈趋严态势，定增市场大幅降温。

据统计，2017上半年共发行195笔定增，累计募资3830亿元，两者较去年同期均下降近50%。其中，第二季度以来定增市场表现更为惨淡，发行83笔，募资规模1382亿元，发行数量和规模同比下滑约70%。

受定增监管环境的变化影响，上半年不少上市公司也对原本的并购方案进行调整，不少公司将支付手段变更为现金收购。

对此，不少市场人士认为，江粉磁材本次并购面临的审查风险较高。

“从现有的监管规则来看，目前对IPO融资的支持力度更大，监管层对于巨无霸的定增审批较为严谨。所以江粉磁材面临的审查风险较高，8月第一周IPO过会的7家公司总共的融资额才20多亿元，而江粉磁材本次定增规模就高达200多亿。”新浪财经首席评论员艾堂明表示。

而上海明伦律师事务所律师王智斌认为，资本市场主要的功能还是帮助企业融资，虽然目前监管层对巨无霸定增的审核趋严，但本次交易能否过会还是要资金用途是否对公司发展有帮助，监管层也会根据政策和经济形势变化，在审核尺度上进行微调。

梁丽也就此告诉记者，对领益科技的并购主要是为了对公司原有业务进行拓展延伸，虽然公司的实际控制人在交易完成后发生变化，但公司原有股东并未退出对上市公司的持股，未来公司原有的新材料和电子业务会在原有的业务板块下独立运营。

而对于本次交易面临的审查风险一事，梁丽表示，目前公布的仅为并购交易的草案，公司后期会根据监管层的审批指导意见，不排除对原有方案调整的可能性。

编辑：严晖

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