股市重回3000点的意义

蔡志洲 北京大学中国国民经济核算与经济增长研究中心研究员

   最近，中国股市出现了持续上涨。不少股评家认为股市涨得太快，并且把这种上涨的主因归结为市场的货币流动性充裕，认为中央银行一旦对货币流动性进行调整，股市又有可能重新下跌。更有人把股市的上涨和房市的上涨混为一谈，认为这是通货膨胀预期增加的一种表现。认为股市上涨过多的人，大多把1664点作为其对比的基准。但1664点是不正常的，不应该作为对比的基准。
    首先让我们来分析一下1664点的来由。自2007年10月16日到达了历史最高点6124点起，中国股市开始了长达一年的下跌。这种下跌主要有四方面的原因：首先是股权分置改革以来，股市涨幅较大，从1000点左右一直上升到6000点左右，市场本身有调整的要求；二是从2007年下半年开始，CPI指数上涨幅度较大，GDP增长率出现了逐季回落的现象，宏观经济的调整影响了人们对上市公司的预期；三是在国际油价迅速飙升的情况下，国家为了隔离外部环境的影响，对石油产品实施了临时价格干预措施，致使两大石油公司炼油业务出现巨额政策性亏损，股价迅速下滑，而由于中石化和中石油在上证指数中的权重，它们的股价下滑不可避免地会影响上证指数；四是全球金融危机的爆发使一部分投资者对前途恐慌，在股价已经偏低的情况下仍然“割肉”，不但造成了自己的损失，而且继续推动了股指的继续下探。
    2008年股市的回落，有其合理成分，也有不合理的地方，如让两大石油公司、它们的投资者甚至整个证券市场承担了过多的社会责任。但是从整体上看，经过股权分置改革、优质大型国有控股公司陆续上市、对证券公司的改造和机构投资者的不断增加，我国证券市场的质量已经比股权分置改革前有显著改善。宏观经济虽然出现了调整，但和世界各国相比，中国仍然是经济增长前景最好的国家。
    在这种情况下，股市出现这样大幅度的回落是不合理的，也是不可能长期持续的。由于新的上市公司的不断加入以及权重的变化，现在的上证指数和原先的点位已经出现了偏离，现在的2000点实际上只相当于股权分置改革前的1000点，所以当股市回落到1664点时，股市是被严重低估的。刘纪鹏教授认为，中国股市至少应该保持在4000点的水平，我认为这是一个合理的判断，而且为中国股市长期发展通过“至少”这两个字预留了空间。现在中国的股指不是高了，而是仍然偏低。因此，当宏观经济开始逐渐回暖时，当困扰股市的两大石油公司的石油价格和国际接轨的问题得到解决时，当我们的银行体系经受住了全球金融危机的考验时，当投资者的信心得到恢复时，我们的股市有什么理由不向其合理的估值水平回归呢？这也是当股市到达3000点的时候，众多沪深300指数基金仍然发行得很好的重要原因。
    有些人把中国股市和楼市的上涨混为一谈，称银行流动性增加造成了资产价格的上涨，并由此提出通货膨胀预期正在加强的判断。这种类比是不恰当的，楼市的上涨有和股市类似的地方，这就是楼市经过一年的调整，同样有一个恢复的过程。由于中国城市化进程和土地的稀缺，再加上存在着有支付能力的需求，一些大中城市的住宅价格在恢复之后继续高涨，但这种过快过大的上涨有可能抑制需求，从而影响固定资产投资对于经济增长的拉动。这种过快的上涨，和固定资产投资资金来源的充裕确实是有关联的。
    但是，并不能由此得出结论，股市的上涨也是因为流动性充裕。即使银行的流动性增加，新增贷款中的一部分有可能注入股市，也不可能成为股市的主流，否则就不能解释为什么上半年中国的固定资产投资会增长30%以上。到今年6月底，金融机构各项人民币贷款余额37.7万亿元，比年初增加7.4万亿元；而各项人民币存款余额则有56.6万亿元，比年初增加10.0万亿元。存款余额和增加的规模都大于贷款，这些资金中相当大的一部分可以不受限制地转入股市，并不需要通过什么银行流动性。股市和楼市不同，它的资金门槛相当低，问题不在于有没有钱，而在于股市能不能给人们信心。信心增强了，股市复苏了，市场资金就可能增加，资本市场在经济增长中的配置作用也可能得到较好的发挥。当然，信心如果超越了基本面的轨道也不好，但是现在远远还没有到讨论那个问题的时候。

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