于学军：信用过度膨胀造成货币管理难题 MLF和PLS在存准率降到低位后使用而非前置

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 刘飞 北京报道

“货币信用的膨胀已相当厉害，以至于年中又改弦更张，出台了新一轮房地产调控政策，而且资产泡沫化突出，新的通货膨胀也开始跃跃欲试。”12月28日，银监会国有重点金融机构监事会主席于学军在2016中国网财富管理论坛上发表以《2017年中国宏观经济形势与货币管理难题》发布主题演讲称，今天我们所面临的财富缩水的管理难题，从国家政策层面来看，实际上也是货币管理的难题。

人民币贬值背后是货币信用过度膨胀

“造成我国货币信贷出现巨额膨胀之势，一是人民币面临的贬值压力可能与此不无关系，二是广义货币供应量M2或已不能成为我国制定宏观政策并进行宏观调控的重要货币指标。”于学军具体分析称，过去衡量货币信贷的投放情况，主要看两项指标：年度新增贷款或贷款增速，货币供应量尤其是广义货币M2增长情况。但自2015年以来情况却发生了很大变化，主要是当年推出两项重大政策，即“债务置换”和“重点建设基金”。

前者是将地方政府原有的贷款负债置换为债券负债，两年合计约为8.2万亿元，再加上新增债券发行，数额自然更大；“重点建设基金”名为股权基金投放，实际上也是一种地方性债务，即“名股实债”，两年合计应在1.8万亿元以上。银行的这两项直接投放，都未反映在银行资产负债表的贷款科目中，若统计进来，实际上至少应多增加10万亿元以上。

这样一来，原有的贷款规模统计实际上出现了不可比因素，比如2015年和2016年1-11月份，全国银行业新增贷款11.7万亿元和11.7万亿元，分别增长12.4%和12.5%，表面上看，无论是新增额还是增长率，好像都不算太快，但如果考虑到置换掉的8.2万亿元，其增加实在惊人。

这些情况，从银行资产负债表的结构变化中也可反映出来，即：在银行信贷增速保持较高增长的同时，银行投资类项目却急剧增加，2015年新增14.1万亿元，是2014年新增额5.2万亿元的2.7倍；今年前11个月增加12.8万亿元，增长34.3%，大大超过同期银行新增贷款的增长速度，从而使银行的资产结构发生很大变化，其中贷款所占比重明显下降，至11月末已低于一半，已降为49.4%。

更重要的是：在银行资产负债表急剧扩张的同时，我国基础货币投放也出现了明显变化。

过去在外汇储备持续巨额增加的情况下，中央银行的基础货币投放主要是由收购外汇储备所形成，表现为外汇占款的持续大幅增加。自2014年6月之后，由于外汇储备持续出现减少，所以导致中国的基础货币投放渠道、形式等均发生了重大变化。

在这种情况下，中央银行创造了多项新的货币政策工具，其中有两项最为突出，即中期借贷便利MLF和抵押补充贷款PSL，至今年11月末两项分别达到27358亿元和20111亿元。

而这些基础货币投放出去经过银行体系，会产生巨大的乘数效应，在社会上就会迅速放大信贷规模。这MLF和PLS可以直接购买银行的信贷资产和持有的债券，所以可以直接作用到信贷市场中，这使基础货币投放的渠道、基础、形式等均发生重大变化，也使人民币的含义、属性等发生重大改变。

由此这就会产生一种现象或效果：人们对人民币的感觉似乎发生了明显变化，与以前相比不一样了，有种异样的陌生感，稍稍有些不安和恐慌。

而这种贬值不简单地是外汇市场上人民币对美元汇率的贬值，而更多是指币值含金量的减少，即明显感到钱不值钱了。

由于货币信用的过度膨胀，既然老百姓明显感到手里的钱不值钱了，进而对人民币汇率造成了影响。

而汇率作为一种货币之间的比值关系，其背后反映的正是货币本身的价值或货币的真实含金量，这是货币汇率变化的基础。

因此，于学军认为：近两年中国持续出现的人民币贬值压力，既有美联储进入加息周期、美元升值、美元回流的影响，也有中国基础货币投放渠道、基础即储备发生重大变化、货币信用过度膨胀导致人民币购买力出现下降的原因。

M2或已不能成为宏观调控重要指标

2015年全国人大代表会上确定的M2增长目标是12%，但全年执行下来实际增长13.3%，造成去年下半年开始明显出现货币信用膨胀之势。

2016年，为了应对经济持续下行的压力，将M2的预期目标主动调高为13%，但至11月末实际增长11.4%。

然而实际的感受却是货币信用的膨胀已相当厉害，以至于年中又改弦更张，出台了新一轮房地产调控政策，而且资产泡沫化突出，新的通货膨胀也开始跃跃欲试。

那么如果今年以来M2不是增长11%点多，而是按照年初确定的宏观调控预期目标实现13%的增长，那不早已是洪水滔天了吗？

由此于学军提出这样的质疑：到底是M2这个指标出现了问题，还是确定的目标值即13%有问题？他认为，首先是目标值肯定有问题的。2015年末M2达到139万多亿元，是同年GDP的2.06倍，首次超过200%，M2是GDP的两倍多。在全世界大的经济体中没有这样的，中国独领风骚。

于学军认为，今年以来宏观调控之所以出现反复，货币信用投放过度、资产泡沫化、通胀重现，应与M2这个调控目标定的过高有关。

由此，他认为中国货币管理面临两个难题：一个是“替换”问题，一个是“处置”问题。前者的逻辑在于中国以外汇储备为主的基础货币投放，从过去的不断增加，改变为不断的减少的“替换”，后者的逻辑在于经济下行压力下，货币信贷又形成过度膨胀，如何在满足经济增长的条件下，使货币信贷得以平稳有效控制，实现“软着陆”的处置。

最后于学军建议，择机调低银行存款准备金率，适度对冲由MLF即中期借贷便利和PSL即抵押补充贷款投放出去的基础货币，进行合理有效的切换。他认为，MLF和PSL这些新型政策工具更宜于在存准率降到低位之后使用，而不宜于在此之前大量使用。

理由是，首先中国银行业存款准备金率很高，现为17.5%，全世界重要经济体没有哪国有这么高的存准率，下调的空间很大。其次是由调低存准率释放出去的基础货币投放仍主要是收购外汇储备的资金，以美元等外币做储备或基础，对人民币有保值的作用，即所谓货币锚的作用，这对人民币汇率减轻贬值压力有好处。

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