新股发行改革仅迈出了第一步

本报特约评论员 马光远

6月10日，中国证监会正式公布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，意见将于6月11日起正式实施。此即意味着，停摆近8个月之久的IPO的正式重启亦将很快进入操作程序。
   毋庸讳言，新股发行作为中国资本市场最大的制度不公，已经成为中国资本市场做大做强的最大短板，无论是困扰市场的“大小非”问题，还是高市盈率的发行问题，无论是大股东“圈钱”问题，还是机构爆炒问题，根子都在丧失起码的公平基因的新股发行制度。因此，痛下决心改变新股发行中的诸多制度残疾，实乃资本市场自救和生死存亡之举。
    从正式颁布的《指导意见》的内容看，本次改革解决两大核心问题，一是市场化的定价机制问题，一是从制度上确保中小投资者的中签率。和5月22日发布的征求意见稿比较，在市场化的定价机制方面，基本和征求意见稿区别不大。仍然只是原则性地提出要完善询价和申购的报价约束机制，要求询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。但对虚假报价，如何完善报价机制，并没有具体的惩戒性的措施，这可能使得定价机制要么再一次流于形式，要么只能又回到行政干预的老路上去。
    至于提高中小投资者的中签率问题，在征求意见的过程中，包括笔者在内的诸多人士希望在暂时无法取消网下发行的情况下，能够减少网下发行的比例。在现有的机制下，让网下发行只具有询价的功能，同时，对机构的多账户问题一定要予以明确。正式的指导意见对于网下发行的比例没有给予回应，但对于网上申购特别提出单个投资者只能使用一个账户申购新股的要求，并提出要完善回拨机制。因此，就提高中小投资者的中签率而言，和以前比，的确有了一定的进步。但在没有改变网下网上发行比例的情况下，这种进步显然很有限，和投资者的期待有一定的距离。
    因此，本次改革就总体而言，基本思路仍然限定在基本不改变现有利益分配格局的基础上，对机构、上市公司等强势团体的利益没有太大触动，而只是象征性地对中小投资者做了一点让步。给人的感觉是以“渐进”改革之名，行回避根本问题之实。如果改革的目的只是为了安抚投资者的不满，为创业板和重启IPO扫清障碍，则改革的确很难有大的进步。新股发行制度的确是中国资本市场成长过程中绕不开的一个坎，如果管理层不痛下决心，拿出魄力，大刀阔斧地对这个影响中国股市健康发展的“癌症”彻底进行清除，投资者的信心彻底丧失，恐怕没有人可以承担这样的责任。笔者不否认利益关系之复杂，不否认利益博弈之惨烈，更不否认改革面临既得利益集团巨大的阻力，但新股发行改革的成败，的确攸关资本市场生死存亡。改革可以渐进，可以分步实施，但不可以绕开关键问题，更不可以提出一些无关痛痒的举措来敷衍了事。
    特别需要指出的是，定价机制和中小投资者的中签率只是新股发行改革的第一步，应该清醒地认识到，新股发行中的制度缺陷不仅仅限于以上两项改革内容，如何进一步通过发行制度的改革，扩大流通股的比例，为公司治理的完善构建合理的股权结构，从根子上解决“圈钱”和公司治理失灵的问题；如何进一步从发行制度上解决“大小非”的问题，都是新股发行制度改革绕不开的难题。
    因此，在本次改革的第一步完成之后，假定市场化的定价机制得以启动，中小投资者中签率偏低的现状得以改观，但依然遗留了四大核心问题：一是流通股比例太低，一些大盘股的流通股比例甚至不到5%，和美国资本市场30%左右的流通股比例相去甚远，导致上市公司大股东上市的唯一目的是为了圈钱；二是在流通股比例过低的情况下，股票供应不足，越是市场化的定价，越是畸高的市盈率，而一旦限售股流通，就成了打击股市的最大利空；三是新股上市当天，不设涨跌停，让高中签的机构通过互相爆炒获取暴利出局；四是限售期结束，暴利的“大小非”集体出逃，让中小投资者成为最后的接棒者。
    因此，笔者认为，管理层如果想真的根治中国股市的制度性残缺，必须真诚面对这四大核心问题，这个脓包到了该捅破的时候了。如果现在回避核心问题，恐怕留给将来的，就是毁灭性的痛苦。在改革的第一步任务完成之后，证监会一方面要对新股发行改革总体完成给出明确的时间表，另一方面必须就以上四大问题明确提出解决方案，特别是关于限售股的问题、流通股的比例问题、首日设置涨跌停的问题，都不应该回避，至于未来如何进一步完善，才可以留给将来。就此而言，新股发行改革才刚刚迈出了第一步，攻坚战尚未开始。

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