国际金融秩序：被“地标”事件改写

■张茉楠

旧周期与秩序已经被打破，而新的周期与秩序正在构建之中。自2008年全球金融危机爆发七年来，世界格局剧烈变革，全球经济金融进入大挑战、大变革与大调整的新阶段，国际金融秩序亟待重塑。2015年恰恰是国际金融新旧周期与秩序交替的关键节点。

该判断主要源于当今全球金融体系发生的四大标志性事件。

地标一：美元体系

新旧周期的交替性变化

国际金融危机之后，特别是2013年以来，随着美国经济和政策转向、欧日等经济在底部震荡，及中国等新兴市场国家的结构性问题持续积累等，全球经济进入相对收缩的低增长时期，全球经济和金融周期从同步走向分化、美元从宽松和疲软走向收缩和强势。美联储退出QE以及启动大幕落下，预示全球正在步入“后QE时代”，而这也标志着全球将不可避免地迎来一个新的金融周期性转折点，全球不可避免地将要迎接新的金融结构和金融周期的冲击，新旧风险交织不可不防。

鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，我们把全球美元划分为“美元”、“石油美元”和“商品美元”，这三类“美元”构成了一个完整的全球美元体系。

从“美元”自身供给看，掌握全球货币“总阀门”的美联储逐渐减少每月的证券购买计划后，全球的货币基数由停滞转为下降，势必导致全球“美元资金池”水位下降，对外围国家，特别是新兴经济体产生大量的资本回流和冲击。特别是目前纽约商品交易所轻质原油期货价格由2011年高点的130美元/桶，下跌至目前约35美元/桶，跌幅更是高达70%。石油美元财富大幅缩水以及石油美元循环的减弱，不仅意味着受影响国家的财政收入以及GDP增长都将受到负面影响，也意味着对新兴经济体大幅撤资，对新兴经济体的资产市场和汇率造成了前所未有的压力。

除“美元”之外，以“石油美元”表现的流动性缩水，是对全球资本流动产生的第二股重要力量。事实上，过去十多年来。石油输出国和生产国的大量“石油美元”都流入到全球特别是新兴市场当中。石油美元的流入既为全球金融系统提供了流动性，又刺激了资产价格上涨。

由于美元是全球大宗商品的基准计价货币，美元的持续升值导致国际大宗商品价格的进一步下降。与之相伴的是其它国家包括中国对大宗商品需求的下降，使得国际大宗商品市场遭遇重创，石油美元的大幅缩水极大地影响了国际资本格局。据国际金融协会报告，新兴市场能源出口国2014年在全球市场的净撤资额将高达80亿美元，这是十八年来首次净撤资。

对全球流动性产生重大影响的第三股力量是“商品美元”的变化。事实上，国际金融危机以来，随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余持续下降，外汇储备对GDP比例为2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。尽管美国持续复苏，但由于其能源产品进口减少，危机后消费倾向下降，制造业回流，新兴亚洲对美国的出口很难重现危机前的繁荣，全球“商品美元”大幅缩水也是不争的事实。

因此，无论是“美元”、“石油美元”，还是“商品美元”都面临着周期性拐点，这是全球从未有过的格局之变。美国货币政策调整所伴随严重的外溢效应，将进一步通过国际资本流动、汇率动荡、融资成本结构变化等渠道冲击全球金融市场，未来全球面临系统性流动性风险恐难避免，维护全球金融稳定与安全将成为全球面临的首要任务。

地标二：人民币

助推国际货币体系改革

2015年对于国际金融货币体系改革进程而言，决不能忽视人民币全球影响力上升的重要存在：

一是跨境人民币全球网络正在加快形成。在2008年国际金融危机之前，中国对外贸易额的90%以上都是依靠美元结算，即便是在金融危机之后，美元仍是中国对外贸易中的最主要结算货币。随着人民币越来越多用于结算、支付和直接交易，人民币的清算机制亟待建立。2015年8月份，人民币首次超越日元成为全球第四大支付货币，市场份额升至2.79%，创历史新高，排名前三的美元、欧元、英镑所占份额分别为44.8%、27.2%、8.5%。

数据显示，2009年以来，中国与33个国家签订了货币互换协议，总计金额达到31015万多元人民币，几乎覆盖全球。离岸人民币存款近2万亿元，且离岸人民币债券（点心债）和其他人民币资产市场发展迅速。同时，2013年以来，中国先后与德国、英国、新加坡等11个国家签署货币清算机制备忘录，人民币海外清算网络已经初步成型。

二是人民币加入SDR推动国际货币体系改革。人民币在国际货币体系中的地位日益凸显。近期，国际货币基金组织（IMF）将人民币纳入IMF特别提款权货币篮子(SDR)可谓是一个里程碑的事件。一直以来，人民银行早已为加入SDR 做了诸多准备。

人民币“入篮”对国际货币体系改革势必产生深远影响。SDR构成中美元、欧元、英镑和日元的权重将从原来的41.9%、37.4%、11.3%和9.4%分别下降至41.73%、30.93%、8.09%和8.33%，而人民币加入SDR所占权重为10.92%，位列美元、欧元之后，成为SDR货币篮子的全球第三大货币。

中长期看，人民币通过IMF例行的SDR定值检查，获得国际货币基金组织官方认可，跨入SDR篮子将可以视为人民币国际化，迈入国际储备货币行列的里程碑，象征意义更为巨大。

三是“一带一路”战略加速人民币国际化进程。2014年中国已经成为净资本输出国。中国已经与哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等“一带一路”国家的中央银行签署了双边本币互换协定，大力拓展跨境金融交易管道，在全球14个清算行安排中，7个在“一带一路”沿线国家和地区，并支持人民币成为区域计价、结算及投融资货币。另是改善人民币离岸市场布局。随着“一带一路”建设的推进，庞大的贸易和基建投资规模将推动人民币计价及支付走进沿途各国，推动欧洲、中亚、南亚、中东地区出现人民币离岸市场，沿线地区日益成为人民币业务的主要区域。

此外，按照当前中国进出口贸易中使用人民币结算的比例来计算，预计2015年全球贸易中人民币结算的份额将达到3.4%。在充足的外汇储备、庞大的外贸规模、相对完善的金融机制的支持下，人民币有能力主导建立区域性贸易结算支付体系。在这个过程中，如果“一带一路”沿线国家对华出口的大宗原材料和能源贸易结算中有50%使用人民币计价结算，那么全球贸易中人民币结算份额就会提升到7.05%。这无疑会大大加速人民币国际化进程。

地标三：IMF份额改革

推动完善全球金融治理

一直以来，国际社会呼吁美国尽快通过IMF份额改革的声音不断壮大。近日，美国国会终于放行IMF2010年通过的份额改革方案，这是国际金融货币体系改革具有历史性意义的事件。事实上，美国一直不愿意进行“伤筋动骨”式的改造，而只想搞些“小修小补”的工作。然而，这种不情愿也难以根本扭转全球金融治理变革的大趋势。

随着新兴经济体的群体性崛起，以发达国家主导的国际经济旧秩序已不再适用于发展中国家和新兴市场国家占据全球经济总量“半壁江山”的新时代。在2008年的全球金融危机爆发后，如果以购买力平价来衡量，则新兴市场国家与发展中国家的GDP总量已经超过发达国家，前者对世界经济增长的贡献更是远远超过后者。IMF份额与投票权已经与全球经济的相对格局严重错配。其中，欧洲国家的份额与投票权更是显著高于其经济占全球经济的比重。

按照通常情况，IMF成员份额是基于各国GDP、经常收支、外汇储备等经济指标来计算分配的。成员国需要根据成员份额向IMF缴纳资金，但同时也会获得相应比例的投票权、资金使用权以及IMF发行的国际货币特别提款权。

近些年来，中国是IMF最主要的资金提供者。在危机爆发后，中国向基金组织提供的份额扩大了三倍。作为全球第二大经济体，中国目前在基金组织中的投票权份额排列第六位。改革后，中国的份额将增加一倍，占比将从3.996%大幅升至6.394%，即从2385亿SDR增至4770亿SDR，中国排名从过去的第六位跃升至第三位。

但根本而言，目前美国依然把持着IMF和世行的制度红利，如果IMF份额改革得以实施的话，美国投票权将从之前的16.7%下滑至16.5%，但美国具有的一票否决权能对所有的IMF金融决策和代表权进行一票否决。因此，新兴经济体国家话语权难以在短期内出现大的提升。国际金融体系除了国际金融机构的改革，还涉及到国际汇率制度，国际收支调节体系，国际流动性的创造和分配、国际资本流动的管理、国际货币金融政策协调等各种制度框架，这些改革都会更加艰难。

地标四：亚投行

将开启国际金融新秩序

2015 年以来，国际金融领域最具全球影响力的事件当属亚洲基础设施投资银行（AIIB）的筹建与正式启动。长期以来，全球治理框架是以G7为核心，以美欧等发达国家为主导,以美元霸权为特征的全球经济治理体系。无论是国际贸易、国际金融还是发展领域都深深带有“一超独大”的色彩。

从旧的全球治理体系的“硬核”来看，多半始于二战结束或冷战时期，比如，在贸易领域主要是以世界贸易组织(WTO)为中心，以各种区域性贸易制度安排为辅的全球贸易治理机制；在金融领域主要是以国际货币基金组织为中心，以金融稳定论坛(FSF)和巴塞尔银行监管委员会为监管等形成的全球金融治理机制；在发展领域主要是以世界银行(WB)为中心机制，以亚洲开发银行(ADB)等地区性发展银行为载体的全球发展治理机制。这些全球治理框架下的机制设立基本上都是遵循“华盛顿共识”，并且由美欧等发达国家所主导，发展中国家群体话语权严重缺失，全球治理结构中利益分配不均衡。

另一方面，也是破解亚洲高储蓄难题、推动全球经济再平衡的努力。近年亚洲地区积累了大量金融资源，单从外汇储备资产规模看，约占全球的三分之二。然而，这些资本却配置在大量低收益美元资产上。在1952到2014年间，美国投资者持有外国资产的平均收益率是5.72%，外国持有美国资产的平均收益率是3.61%，这种差额收益率产生的原因既包括由于美元资产的低风险导致的，也包括在当前以美元主导的国际货币体系下，美元不断相对其他货币贬值所产生的估值效应所导致的。

由此，如果能够将其与过剩的国内储蓄相结合，通过亚投行这一多边发展融资平台加大对“一带一路”相关国家的基础设施投资，进而打通亚洲区域内的“储蓄—投资”转化机制，最终在真正意义上实现“亚洲资源、亚洲利用”，无疑将为全球经济的再平衡做出巨大贡献。

（作者为中国国际经济交流中心副研究员）

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