国际大宗商品：“暗黑系”弥散

■王炜瀚

英国作家查尔斯·狄更斯《双城记》开篇的金句——这是最好的时代，也是最坏的时代；这是明智的年代，也是愚昧的年代；这是信任的纪元，也是怀疑的纪元；这是光明的季节，也是黑暗的季节；这是希望的春天，也是失望的冬天……似乎可以描述任何时代任何大场景下的众生心态。在2015年将尽的时候，这段话也可以恰当描述全球大宗商品市场上，有人乐观，看到光明；有人悲观，看到黑暗……

三大主因致整体价格低迷

需求不振、供给过剩、美元强势三个基本要素决定了2015年大宗商品整体价格依然低迷的共同形态。2016年能否结束熊途也取决于中国经济和美元汇率这两个基本因素，因为短期内只有中国经济可能支撑全球需求的增长，而大宗商品价格往往很快会对美元汇率的变化作出反应。进而，由于中国化解库存和产能压力的任务不可能短期见效，不能提供全球能源和原材料需求的边际增量，而美国一年前结束量化宽松并于日前如期加息，美元走强概率大大提高，二者会使全球大宗商品价格在2016年复苏无力，除非中国“一带一路”战略能迅速有效推进形成现实的需求，而美国经济再度大幅下滑，迫使美国回归零利率。当然，不同种类的商品价格会走出自己独特的形态，特别是由于其供给侧因素的影响。比如供给冲击，往往会成为影响农产品和热带饮料价格的重要因素。石油也不例外，供给侧因素复杂使其未来价格形态充满变数。而且，由于石油同国际政治经济的关系最为特别与密切，加上石油价格与美元汇率也逐渐呈现出互为因果的迹象，石油价格往往代表了甚至影响到大宗商品整体的价格走势，如同知秋之叶，知著之微。

国际油价从2014年6月以来一路下行，在撰写本文的美国加息后次日，美油WTI盘中多次跌破35美元， 2009年不足34美元的近十年价格最低点触手可及。美油同布伦特均已回到2004年初的水平。目前，美国原油库存高企、全球原油库存达到历史高位，成为压制油价企稳回升的重磅砝码。高盛极度看空油市的观点时不时敲打市场，颇有崩盘即将发生的紧张情绪。

从基本面看，是需求转为不足和供给转为过剩共同造就了今日国际原油市场的现状。一方面，金融危机以来的全球经济并未全面得以恢复，经合组织和亚洲新兴市场国家的经济疲弱导致全球需求不足。作为近十年来重要需求增长点，中国经济在“四万亿”刺激退烧之后进入了“新常态”，加上环境约束下转变能源结构的要求，中国经济已不足以支撑一个石油牛市，而印度等国目前尚不能替代中国让大宗商品摆脱熊途。与此同时，替代石油的能源和储能技术已经开始侵蚀传统石油产品市场。看看身边的特斯拉汽车、热门的石墨烯聚合材料电池，它们的到来远比金融危机刚刚爆发的时候人们所预想得要快，也表现得更优秀。另一方面，得益于3D地震成像、微地震波压裂成像、水平钻井以及大型水力压裂这四大关键成熟技术的综合应用，过去不能产出油气的页岩变成了现实的资源，大量中小规模生产者成为石油行业新的进入者，他们带来了新增的供应量。遗憾的是，这种供大于求的局面并没能经由市场的自我调整得以修正。

油价进入下跌通道以来，尽管需求因价格下降有所增长，但仍远不能同供给相匹配。而在供给侧，没有厂商愿意为调节市场失衡而减产，曾经的产量调节者欧佩克在沙特的带领下已经连续三次决定不削减半年度产量了，而且在最近的一次欧佩克大会上，最终还是宣布半年产量不变的决策。不仅如此，非欧佩克产油国中俄罗斯还将产量推高到历史最高位。显然，这不是基础经济学供求模型暗示的厂商行为和市场结果，即价格下跌，而后供给减少，进而价格回升。

欧佩克价格主导力已经丧失

可以说，2009年算是开端，由于利用了成功开发页岩气的技术和经验，页岩油资源也于巴肯产区被成功开发。此后，页岩油产量迅速井喷，成为原油市场的搅局者。不仅如此，页岩油进入市场意味着非欧佩克力量的进一步增强，同时欧佩克市场份额从上世纪的一半以上萎缩至目前的三分之一左右。因此说，全球原油市场的供给主体结构发生了显著变化，欧佩克的价格主导力已经丧失。这种势力和结构的改变意味着，页岩油厂商的进入标志着欧佩克的影响力衰落从量变到质变的转折。同时，页岩油厂商实际上将欧佩克赶下了（被期望对油价做出反应的）机动厂商的位子。

明眼人都看到了，沙特为欧佩克做出连续三次不减产的选择是痛苦而正确的。历史上欧佩克内部成员按照配额进行生产都会有“不忠”的机会主义行为。所以，减产并不现实，没法期望减产能够让油价回升。更何况让谁减产？仅沙特或欧佩克，还是呼吁包括页岩油企业在内的非欧佩克协同应对低油价？有意削减产量的国家和企业又如何协调？显然，这是主要利益相关者之间的博弈，欧佩克选择了占优战略，没有其他更好的选择。

开弓没有回头箭。一年半下来，可以说是效果显现。油价下降，市场化的国际石油公司和中小页岩气公司都减少资本投资、搁置不经济项目、缩减运营开支、裁员、变卖资产。油服公司的收入受到大幅压缩，日子最为难过。但欧佩克等国家石油公司的产量却有增无减，越是降价，越要增产。不过，无论是靠投资者输血的中小页岩油公司，还是家底殷实的国家石油公司，同样面临着财政困境，现在都需要靠借债度日。没有人知道这种模式能维持多久，但一定不是长久之计。增加产量导致供给过剩，价格下降后，不是减少生产，反而增加产量，又会导致价格进一步下降，开始恶性循环。除非有重要的厂商或厂商群体受到重创，进而长期退出市场，减少的产量足够大，可以让油价止跌回升。这就表明，是国际石油市场的自我调节机制出了问题。理论上本应向右上方倾斜，表明供给量同价格正向相关关系的供给曲线发生了异变。目前的形势显示，市场供给曲线的形态是向右下方倾斜的，供给量同价格负相关。同时，供给曲线比需求曲线更为平缓，即价格弹性更大。这样一来，一旦价格低于均衡点，就会离均衡越来越远。价格调整和产量调整都不会趋向均衡。也就是说，在目前这种状态下，无均衡解，原油市场的问题不能得到解决。要想改变目前的状况，国际原油市场的秩序需要推倒重来，进行市场格局的重塑。

欧佩克的决议体现了沙特对于“正常”市场秩序和支撑该秩序的市场格局的看法。那就是页岩油退出，欧佩克继续扮演产量调节的角色，稳定油价。当然，这只是一种可能，也就是欧佩克打赢价格战的情形。如果价格战失利，欧佩克将不得不接纳页岩油厂商侵蚀其传统市场并接受低油价，到那个时候，欧佩克这个组织没有了高油价的支撑，有多少成员还能存活，这个组织还能不能有意义的存在，还都很难说。过去一年多的低油价使沙特饱受了煎熬。IMF估计2015年沙特的财政赤字会占到GDP的20%。为了维持国内开支，沙特已经减少了1000亿美元的外汇储备，并先后在国内和国际市场举债融资。由于外汇储备持续减少的预期，沙特很有可能于2016年结束其货币里亚尔同美元的硬盯住。注意，沙特是被认为开采成本最低、外汇储备颇为殷实的国家。其他多数欧佩克成员再加上俄罗斯，国内财政情况相比沙特更糟。所以，传统产油国之所以只能选择通过价格战将新的进入者赶出去，是因为这些国家主要依赖石油的经济结构和财政收入来源没有办法改变，这是其国内各方的利益诉求。所以，对于欧佩克代表的传统产油国来说，只能坚持。

美国页岩油企业同它们的对手风格迥异。它们主要是中小石油公司，是市场化的企业，在美国金融市场获得融资，其成长依赖一轮一轮风险投资的进入和退出。相比政府背景的国家石油公司，它们有更强动机面对经营环境的恶化进行效率的提升，其可持续经营对现金流稳定性更为敏感。最近一年，二叠纪盆地、鹰滩等地区的页岩油开采成本下降了20%-30%，其中虽有降低油服成本的贡献，但每口钻机所获产量提升了约50%是开采效率提升的有力支持。低油价促进了页岩油公司的优胜劣汰，未来活力进一步增强。

至此，我们可以进行如下总结。我们依然可以用价格战描述2015年的国际原油市场状况。欧佩克启动价格战的诱因是美国页岩油的搅局，其背后是欧佩克、俄罗斯等产油国国民经济结构和社会经济生活严重依赖石油收入的刚性要求。美国页岩油的爆发使世界石油市场格局正在发生深刻的改变，欧佩克已经不能继续有效承担机动生产并稳定价格的责任。价格战是欧佩克对于其原油市场地位衰落和成员国国内社会经济原有模式难以维持的抗争，是传统资源优势同新兴技术优势的对决，是衰落垄断资本同市场化成长型中小企业的斗争，是国家财政实力同金融市场力量的较量。正常供给曲线翻转而下形成供给异变，是由于基于传统资源格局的国际利益关系已被彻底颠覆，进而导致均衡无解，原油市场难求平衡。

新机制正在孕育中

当下，国际原油市场旧有的自我平衡机制已然失效，而新的机制正处在孕育之中，虽然旧机制向新机制的演进未必是线性的。简化的过程应是首先随着惯性前进，直至一方溃败或同归于尽，价格战结束，新的平衡机制建立、平衡价格形成。基于这个假设，笔者认为，短期内国际油价仍有下行势能，虽不排除接近高盛唱空的20美元水平，但现实最低点未必刺穿30美元。原因在于美国的页岩油生产更具有价格敏感性，应该是由于财务压力先于欧佩克妥协。在价格低迷、融资困难的背景下，页岩气公司会选择开发成本低的优质资源优先开发，后面相对不太优质的资源条件意味着今后开发成本的提高。随着油价继续走低，优胜劣汰脱颖而出的页岩油企业也必然会遭遇资源条件决定的更高成本，其生产决策一定是停产。本质上，页岩油企业有其市场化的软肋，投资会在收益不佳的时候退出或不再进入。但若资源状况不会严重恶化，由于技术的进步，即便速率不大，永久性打击页岩油已不可能。价格回升会让页岩油很快形成供给，如经济学教科书表述的常规的斜率为正，且不断向右下方移动的供给曲线。如此说来，未来长期的动态的价格顶部是页岩油资源状况和开发技术决定的成本，长期的动态价格底部是页岩油的运营盈亏平衡点，即平均可变成本。需要注意的是，石油行业的动态规律没有变化：熊市-削减投资-产能不足-价格上涨的循环会继续。而且，主要生产者产能短缺的叠加还会造成短期价格的大幅反弹。

但是，这并不是最糟的情况。我们不希望石油产业自我修复完成并建立平衡机制之前发生世界政治经济史上的极端事件。地区战争、恐怖主义、核威胁等其实都是业已存在的威胁，出现黑天鹅事件的概率总是大于零。想想十九世纪末至二十世纪初的第一轮全球化，被一战、大萧条和二战，以及冷战所终止。有观点认为这是经济周期所致，繁荣总会被后来的破灭所取代。也有观点认为，世界大战和大萧条确是第一轮全球化浪潮终止的相关因素，但不是关键因素，是全球化的内在利益分配效应所引发的广泛政治反应导致了全球化的崩溃。其实，对于石油等大宗商品价格低迷的理解不应仅仅停留在市场供过于求的层面。现在国际原油市场结构与秩序的重建在一个侧面反映了世界政治经济秩序与格局的重构。中国不仅置身其中，还是新秩序与新格局的重要缔造者。中国除了应关心企业和经济层面的调整以摆脱国内外市场环境的不利影响，更需关注于维持国际政治经济秩序的稳定，化解重要国际政治经济领域的潜在危机，在非极端的动态演进中，逐步牢固掌握在诸如国际油价及结算货币等重要领域的影响力和规则的制定权。

如能排除上述的极端可能，全球大宗商品价格在2016年的上半年还将在供大于求的黑暗格局下继续挣扎、痛苦修复，等待光明来临，供给侧的结构特征，以及季节性因素和偶然性因素将塑造出各品种价格走势的具体形态。

（作者为对外经济贸易大学能源研究中心秘书长）

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