新货币战争诱惑

      一国大量使用货币政策，人为地允许本币贬值，可能对其他国家造成伤害——这就是人们所说的货币战争，这种政策手段被形象比喻为“以邻为壑”。通常主动实施货币贬值会招致别国批评指责，出人意料的是，本轮全球宽松实际上已经得到多数国家的支持。2 月中旬举行的G20（二十国集团）峰会意外地释放了支持为提振全球经济实行货币大宽松的信号，这在历史上实属罕见。《华尔街日报》引用一位G20 高官的话指出，大规模运用货币政策，无疑将导致货币贬值，但“这种推动生产的贬值以国际标准看可接受”。

      令全球财长和央行行长忧心忡忡的是实际经济的萎靡不振。除美国等少数国家以外，大多数国家包括中国为代表的新兴经济体都深陷经济困境，通缩严重。4 年前，IMF（国际货币组织）预计，2015 年全球经济增长率会达到4.8%，然而，就在2015 年的第一个月，IMF 在最新的展望报告中，将今明两年的增长预期分别下调为3.5%和3.7%。值得注意的是，这两个数字已经考虑了油价下跌的因素。然而，上世纪30 年代大萧条的历史已经证明，货币战争不可能推动经济实现更快增长，相反，各国货币竞相贬值以提高竞争力，同时试图实施贸易保护主义，最终结果只能是致使短期内全球贸易一落千丈，进而加剧了各国国内的经济危机。

      世界经济扑朔迷离，刚刚走出经济衰退阴霾的美国似乎也难以独善其身。忽阴忽晴的经济数据，美联储主席耶伦鹰鸽难分的态度，牵扯着全世界的神经。美国经济在多大程度上向好？加息的利剑何时出鞘？答案正变得越来越复杂。目前被认可的观点是，美国加息的时间点应该在2015 年下半年。

      全球大宽松越来越成为美国加息的障碍。美联储在此前发表的声明中称，决定加息前会考虑对全球经济的影响。耶伦也表示，海外经济放缓，可能影响美国经济增长前景，对美国构成风险。

      仅以欧洲为例，欧盟的经济体量为18 万亿美元，超过了美国的17 万亿美元，欧盟是可以和美国一决高下的对手，这也是美国为什么特殊关注欧洲的原因。年初，欧洲央行宣布，从今年3 月开始到2016 年9 月，每月购买600 亿欧元债券，总额高达1.14 万亿。作为美国最强劲的经济对手，欧盟突然释放流动性，必然会左右美元加息的时点。因为美元加息会使美国企业出口面临压力，美国的产品价格上升，促使人们寻求可替代产品，欧洲是候选之一。

      这或许可以解释耶伦在加息的态度上鹰鸽难分辨的原因。2 月24 日，耶伦在美国国会参议院作证词时表示，修改前瞻指引，表明美国联邦公开市场委员会（FOMC）认为美国经济条件已充分改善，加息接近合适时机，美联储在任何会议上都可能加息，然而，这并不代表美联储会马上加息，她重申“耐心”这一措辞意味着未来几次会议上不太会加息。

      当然，美联储决定加息的时间，主要还是要看国内的宏观经济指标，具体来说是就业和通胀。今年以来，美国公布的就业数据出人意料的好，代表美国本轮复苏有着较稳健的基础。美国1 月新增非农就业人口超预期，平均薪资也大幅上涨，美银美林认为，新增非农就业人数大幅领先就业人口的增长，这意味着劳动力市场的复苏比部分人认为的更加强劲。法兴银行称，基于对就业和工资增长的预测，预计核心通胀指标在未来数月将保持平稳。

      不过，美联储内部对于加息时点却仍然争议不断。2 月18 日发布的美联储1 月会议纪要显示，相当部分委员倾向于维持近零利率更长时间。另外，修改前瞻指引后，耶伦对加息的态度仍然暧昧不清，或者说，她仍然保持“中立”。

      耶伦指出，美元的利率维持在低位过久存在风险，但过早加息也可能会威胁到经济复苏。她重申自己的观点，即使当就业和通胀接近美联储的目标水平，利率可能仍有必要低于长期正常水平相当时间。耶伦的犹豫就是美国的犹豫，在全球大宽松、油价低迷、美元越来越强势的大环境下加息，可能会阻碍美国经济得来不易的强劲复苏，其后果难以评估。

      耶伦“中立”的态度引起了市场的各种猜测，各类资产价格也随之走出了“过山车式”的波动。证词发布第一时间，美债跌、黄金跌、美元涨，但此后资产走势大逆转。

      中国农历新年前公开1 月份CPI 同比上涨0.8%，创5年多新低，通缩担忧逐渐抬头。各大机构纷纷发表观点，认为降息降准近在咫尺。

      2015 年的农历新年假期比往年来的更早。珠三角一位私营企业主告诉《CM 华夏理财》记者，许多企业早早就放假，工人大多提前回家过年。不仅如此，由于需求疲软订单不足，企业干脆延长放假时间。他所在的纺织企业，新年假期长达一个月，从2 月7 日一直放假至3 月7 日。

      经过三十多年高速增长，中国经济面临历史性的结构转型，支柱产业房地产持续调整，制造业产能过剩化解进展缓慢，财政收支压力增加，金融风险也逐渐上升。去年全年中国GDP 增长7.4%，为24 年来最低。一般认为，今年GDP 增速在7% 左右。著名经济学家厉以宁更是指出，经济增长要重在经济质量提升和结构的完善，GDP 即使能保持在6.5%-7% 也属于正常。

      来自上层的观点似乎也在发生变化。春节假期刚过，中国人民银行主管的《金融时报》就刊出中国城市金融学会秘书长詹向阳的文章，詹向阳称，尽管目前货币、信贷存量巨大，但是被过剩产能、无效投资以及非实体经济的高回报领域大量挤占，直接作用于实体经济领域、具有流动性的货币资金相对不足。他警告说：“真正具有流通能力的流动性偏紧，通缩离我们已经很近了。”

      除了国内经济疲弱之外，中国政府同样要面对多个国家不断释放的流动性及货币贬值，还要应对美元升值带来的风险。瑞穗证券首席经济学家沈建光指出，今年中国经济不仅面临基本面方面的弱增长与低通胀格局，海外情况也不容乐观，美元走强加剧了资本外流的压力。

      来自投行报告也表达了对于降息的迫切期望。春节假期尚未结束，海通证券就下调了2 月CPI 预测至0.9%。该行指出，春节期间的1、2 月物价不升反降，意味着通缩风险日益加剧，同时，基于通缩风险加剧，经济下行压力未减，货币信用创造萎缩三大理由，再次降息时机已经成熟。国泰君安则认为，源于地产投资长周期放缓，以及人民币实际汇率过强导致出口部门受损，重工业下滑明显，今年一季度GDP 增速再下一个台阶至7%，该行预计“两会”前后降息降准，以稳增长和应对通缩。

      也有投资人士对当前的通胀给出了不同的理解。深圳一家基金公司的基金经理指出，眼前的通缩与经济学意义上的通缩并不一样，目前的通缩很大程度上是与大宗商品价格下跌有关，这样的通缩反而给相关行业带来喘息的机会。但他同样认为，低迷的经济目前仍然没有看到反转的痕迹。

      种种迹象看来，尽管央行一直试图以较中庸的手段为经济结构转型创造空间，但新一轮宽松似乎难以避免。沈建光指出，今年央行需要多次降准、降息才有望保持货币政策中性。

      好消息是，分析人士仍然对中国货币不会大规模贬值保有一致观点，目前看来，中国加入货币战争的可能性不大。

      然而，作为新兴市场代表以及世界第二大经济体，“中国因素”仍然受到特殊关注。美林美银策略师大卫·吴指出，虽然中国加入货币战争的可能性并不高，但是如果经济增率继续放缓，也不能完全排除。他提醒道：一旦中国加入货币战，将是全球经济的一个重大问题。

      过去6 年美国三次大规模QE 使得经济起死回生，人们再次对QE 寄予厚望，视之为经济绝地反击的救命稻草。继欧洲年初推出超1 万亿欧元的QE 计划之后，瑞典央行于2月中旬推出100 亿瑞典克朗的购债计划，希望借此帮助瑞典摆脱通缩的恶性循环。

      那么，问题来了。QE 真的是包治百病的“万金油”吗？

      对于欧洲的QE，各方质疑不断。

      英国智库Open Europe 经济学家Raoul Ruparel 就认为，欧洲央行的QE 提供的流动性可能仅仅停留在银行体系内，未必能进入实体经济。美国国家经济研究局(NBER) 前任局长、哈佛大学教授马丁·费尔德斯坦(Martin Feldstein) 在欧洲宣布QE 后撰文指出，欧元区各国政府不应对QE 抱太高期望。他认为，QE 预期确实造成了欧元币值加速下跌，这将会刺激欧元区国家出口，从而提升整体欧元区GDP 增长，还会提高进口价格，从而推升整体通胀率，让欧元区远离通缩风险。然而，“单靠QE 可能是不够的”。美国QE 取得了成功，但其初始环境与当前欧洲大相径庭。美国QE 成功的主要机制是推动长期利率大幅下降，而当前欧元区长期利率已经处于历史低位，因此QE 的效应仅限于让欧元贬值。在他看来，欧元区国家不应该放松改革，而寄希望于欧洲央行债券购买项目能够解决他们的问题。

      事实上，欧洲经济已泥足深陷多年，其他政策实施成效甚微，实行QE 似乎是孤注一掷之举，有欧洲央行行长曾暗示，量化宽松将是无止境的——直至通胀向着2% 的目标出现“持续调整”。然而，从日本的经验看，量化宽松实施3 年，2%的通胀日本仍然遥遥无期。

      QE 也有不少支持者。

      2008 年诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼前不久在上海的演讲中指出，只有宽松才能引导复苏。他认为整个世界都有通缩的压力，如果任何国家都能更积极地扩张货币政策的话，就会引导世界经济走向正确的方向。

      国内知名券商申银万国则在一份报告中指出，今天与2008 年美国率先实施QE 时的不同在于，全球央行在QE 方面的实践经验已经十分成熟。虽然没有一种QE 机制可以解决所有问题，但美国的成功可以让我们相信QE 拉动实体需求的效果。该行认为，QE 的作用是通过无上限的资产购买承诺，扭转人们通胀预期，能有效避免流动性陷阱。不过，报告同时指出，压低基准利率从来都是慢工出细活，美国做了6 年，日本做了3 年，因此没有理由夸大短期效应，也没有理由否

      目前各方在讨论QE 时均以美国版QE 成功作为经验，然而，美国的QE 是否真正成功，分歧也相当严重。美国自2008 年实施QE，美联储率先在2008 年将基金利率目标降低到接近零点，并在之后一直维持了这个水平，最后于2014年10 月结束了每个月大规模购买长期资产的项目。一般认为，美国的QE 是成功的，但是执掌美联储长达20 年的格林斯潘在美国宣布退出QE 之前指出，购买美国国债和MBS 的QE 的确有助于推升资产价格，降低借款成本，可它对实体经济并未起多少作用。他认为，美国国内的有效需求还是一潭死水，通过购买债券刺激需求的努力并未奏效，提高资产价格倒是获得了极大成功。数据显示，2013 年美国的实际GDP 比2007 年增长了6%，但2009 年后（即QE 实施之后）房地产价格增长速度约是GDP 增速的20 倍。

      也许QE 能否成为各国经济的救世主尚需时间验证，但有两点已经很清晰。

      首先是，企业通过货币贬值来扩大贸易份额，最终可能是徒劳无功的。Capital Economics Ltd. 的全球首席经济学家Julian Jessop 认为，从日本的经验来说，货币大战的效果被夸大了。从2012 年四季度以来，日元已经贬值了三分之一，但日本贸易的市场份额并没有随之扩大。因为日本的出口商们选择增加收入，而不是让商品价格更具竞争力，他们将出口价格维持在较为稳定的水平。

      其次，货币战争到最后极可能没有真正的赢家。美银美林的报告指出，弱势货币可能对那些参与货币贬值的国家带来短期的促进，但是如果所有人都这么干，人们要面对的就是越来越广泛、程度越来越高的汇率波动。这反过来可能是敲响了全球贸易和资金流动的丧钟。这一点，已经被历史证明过。