政策预期的接力赛

　　中金公司财富研究部 王韧

　　“降息”接力沪港通主导短期市场，这确认了分母下降的长期逻辑，也用老办法强化了资本腾挪和股票重估的新故事，市场影响正面。但考虑资金分流和政策扭曲的风险，高开后的波动难以避免，仍坚持战略看多，战术机动。

　　沪港通未达预期一度压制市场表现，本质上看，其阻力主要来自国际投资者和国内套利资金的短期博弈，更多是短期扰动。随后，市场基本被对央行降息的热评所覆盖，主流观点认为，降息是货币政策放松和降低融资成本的重要一步，将对A股市场形成积极影响。我们暂且不去讨论本次降息的实际效果，仅从事件本身看，其对短期市场的影响一定趋于正面，原因有二：第一，验证了无风险利率下降的长期逻辑，这是A股估值趋势性上行的基础；第二，无缝衔接了沪港通后的政策预期真空，足以让股市风险溢价继续维持在低位，让主题投资继续活跃。

　　我们一直强调“资产定价看分母”。因为改革和转型攻坚期，经济数据和企业盈利短期都难有起色，只能是市场判断的滞后指标。A股趋势和节奏主要取决于分母项的无风险利率和风险溢价。重申长期看多A股的两大逻辑：第一，全球配置走向非中即美，沪港通提供了通道和工具；第二，国内配置从非标转向标准化，从硬资产转向软资产，政策变化提供了动力和催化。基于上述框架，最新的央行降息一方面将继续强化无风险利率下降预期，降低股票投资的机会成本；另一方面调低贷款利率并扩大存款利率弹性将加速国内资产配置的腾挪，在非标资产遭遇信用风险、债市高收益资产逐渐稀缺、而银行理财资金成本相对刚性的约束下，风险偏好的上升更多将有利于股票市场的后续演绎。从这一角度看，降息的老办法其实隐含着资本腾挪和股市重估的新故事。

　　在当前市场竞相追捧降息利好的时刻，我们看好长期趋势又不忘提示短期波动，潜在担忧有两个：第一，资金的短期分流。前期央行宁可不断创新，而不愿降息降准的根源在于对资金回流房地产等传统领域的担忧，超预期的降息会否带来房地产和地方债的回光返照仍有待观察；第二，政策效果被扭曲。商业银行面对降息冲击必然自救，存款利率上浮的压力可能部分转移至有定价权的贷款市场，让“降息”变成“加息”。一片叫好声中，周一市场大概率高开，但后续波折仍难以避免，短期投资要诀仍在于战略看多，战术机动。

　　综合考虑各种因素，最新的降息对大企业，尤其是房地产及其相关产业链更加有利。沪港通低于预期带来的风格逆转后，市场结构面临新一轮的变化。配置上继续强调洼地加题材的选股标准，短期聚焦受益降息的地产及其产业链相关公司，关注亚投行、国企改革、医保招标、环保监管、产业互联等长期线索。

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