微妙的平衡

中金公司财富研究部 王韧

    分子分母的博弈正从一边倒转向微妙平衡，而投资者的仓位结构潜伏着获利了结的风险。虽然股票市场大趋势依然向好，但季度之交的行情正面临从吃饭转向喝汤的转换。

    从一边倒走向微妙平衡 上周市场大落小回。这既是对8月数据低于预期和港股市场连续调整的迟到反应，也与前期超买的修复和年末获利了结意愿关系密切。整体而言，分子分母的背离继续拉大，三季度的快速拉升和行情蜜月源自于分母项的绝对主导，因为从逻辑上看，分母项的无风险利率下降和非标资产回流有关；而风险溢价回落源自改革转型前景日益明确，这都是长周期趋势；经济数据低迷则是短期现象，且受制于政策因素干扰。上轻下重之时，分母红利成为市场上行的主要推手。但从9月中下旬开始，经济数据低迷在强化分子向下压力，而港股提前走低又在挑战外资流入预期，此消彼长之间，分子分母正从原来的一边倒转变为微妙平衡。这意味着年内吃饭行情的最美时刻或已过去，后续进入喝汤的阶段。

    市场风险并未完全消除 上周二大跌对短期市场情绪的冲击不可忽视，其给已在相对高处的市场带来了“草木皆兵”的阴影。短期市场风险的释放尚未完成。我们的仓位统计显示：目前公募基金等相对收益投资者的仓位较低，而私募基金等绝对收益投资者的仓位则总体偏高，在年末考核窗口逼近的约束下，这种仓位结构大概率强化投资者短期获利了结的意愿。目前多数前期获利较多且仓位较高的投资者仍在观望，如果未来几个交易日不能有效修复市场情绪，则很可能存在第二波杀跌的压力。股票定价看，分子分母博弈从上轻下重转为微妙平衡，投资者仓位结构潜伏获利了结风险，对应短期市场正在转入阶段性观察期。

    长期乐观不碍短期冷静 对于股票市场大格局，我们并不悲观，因为伴随信用风险释放和刚性兑付预期的打破，伴随着国际形势的动荡和国内信心的抬升，股票资产的配置价值开始趋势性回升，这一趋势从3年左右的长周期角度看不可逆转，所以每年500点不是梦。但是，对于四季度股市运行，我们也不乐观，因为实体面的利空需要消化，四季度刚好是为进一步上行蓄力的阶段，因为行情再往上，政策更松和经济渐好的配合必不可少。两相结合之下，我们认为虽然指数向下调整的空间有限，但很可能阶段性的止步不前，积蓄进一步上行的动能。落实到投资策略，适度的获利了结和逐步的逢低布局是市场徘徊阶段的主要应对之策。

    寻找市场的相对洼地 在主题热点快速轮动之下，最佳的应对方式是围绕核心资产不断的“减有余而加不足”，获利了结那些经历过短期快速拉升的品种，增配尚徘徊在相对低位的品种，享受受压反弹或滞后补涨的收益。应对季度之交的市场变化，继续强调洼地策略：一方面挖掘中间地带，尤其是那些前期滞涨且弹性较高的中小市值消费品，如医药、食品等，以获取补涨收益；另一方面，加速品种切换，围绕能源、军工、芯片、环保等主流热点，寻找涨幅较小的相对洼地。