狂欢中也需要冷静

    风险资产回报率下行决定A股趋势向好，但缺乏实体回报率回升配合，短期市场仍是单腿走路，波折难免。沪港通和四中全会预期、股指期货改革推动短期市场继续强攻，但三季度狂欢之后，四季度反复难免，所以投资赢在当下，胜在冷静。

    趋势向好 拐点已现 股票投资无国界。我们强调中美博弈大局对全球资产配置的影响，因为棋逢对手之下，资金一定会两边下注，非中即美。分水岭在二季度末出现：一方面，国际形势有变，乌克兰冲突、伊拉克动荡、欧日放水使得中国资产的配置价值凸显；另一方面，国内形势趋稳，反腐成效显著，改革不确定性下降，信用风险暴露催生资金由债到股的兴趣转移。此消彼长之间，全球资金重配置加速，此前处于洼地的A股确认拐点，这一迹象目前仅是开始，A股向好大趋势已难逆转。

    单腿走路 波折难免 牛市需要实体回报率回升和风险资产回报率下降的配合。短期行情好转主要源自风险资产回报率的下行：中美博弈的大格局和全球资金重配置的大趋势是风险资产回报率下行的外部动因，沪港通是催化剂；信用风险暴露是风险资产回报率下行的内部动因，股票定价对应的无风险利率下移是推手。信托周期和股市周期是天然的对赌盘，过去3年，信托快速扩张驱动利率上行，进而打压股市；未来3年，信托由盛转衰将伴随利率调整，进而驱动股市向好。叠加国内政治格局的日渐清晰，风险资产回报率下行的大周期已然明确，这是行情之基。但是，相对于分子和分母共同变化驱动的牛市，当前A股的走强仅依赖于分母一条腿走路，其稳定性显然更差，波折反复在所难免。

    赢在当下 胜在冷静 短期市场强劲超出预期，这主要归功于两个因素对预期自我强化的推波助澜：一是信号刺激，关于外资流入和四中全会改革的传闻不断挑动市场的神经；二是制度改革，9月初的股指期货改革调低了保证金比例、上调了持仓量限制，对应提升了市场风险偏好。但短期因素变化不改变长期趋势判断，只用一条腿走路，缺乏实体经济配合，行情必然走走停停。U型底回升的大格局之下，三季度的持续亢奋必然会压缩四季度的上行空间，短期可能无忧，但四中全会和沪港通落地之后的市场反而需要有足够冷静。

    估值重构 国产替代 今年市场的两条配置线索始终未变：一是估值改善，无风险利率下降驱动传统蓝筹估值修复，国企改革预期带动相关品种的估值提升。过去和现在，这种估值改善集中于强债性品种，比如高分红率的低估值蓝筹，实则在反映无风险利率从10%的信托收益率回落至6%的城投债收益率；而在未来，这种估值改善力量将扩散到那些中间地带的消费蓝筹和白马成长股，尤其是食品、医药、电力设备领域的品种。二是国产化，中美博弈的核心在于战略安全，所以会推动高精尖领域的国产化替代，能源、军工和芯片这三条线索的主题投资仍值得持续搜索。