自发自还地方债困局
摘要：一面是银行高层直呼地方债务快捂不住了，风险集聚；一面是自主发债“受捧”利率比肩国债，定价失灵；在“阳光化”的政府举债之路上，自发自还的地方债在推进过程中正偏离市场化的轨道。
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 刘飞 北京报道
一面是银行高层直呼地方债务快捂不住了，风险集聚；一面是自主发债“受捧”利率比肩国债，定价失灵；在“阳光化”的政府举债之路上，自发自还的地方债在推进过程中正偏离市场化的轨道。
继广东、山东、江苏之后，8月5日，江西成为第四家启动自发自还地方债的省份，也是首个经济非发达地区发行自发自还地方债，五、七和十年期品种中标利率分别为4.01%、4.18%和4.27%。当天，银行间固定利率国债到期收益率曲线显示，五、七和十年品种最新收益率分别为3.975%、4.169%和4.2576%，自发自还的地方债仅比国债利率高出少许。更奇怪的是，山东省已发行的自发自还地方债收益还比国债低出20个基点。业内人士因此认为很不正常。
“如果说此前由财政部代办还本付息的地方债（准国债），其利率低于同期国债利率已经不正常的话，那么，自发自还的山东地方债利率比国债利率低这么多，显然更不正常。”财经评论员杨国英表示。
不正常的事情还有，在评级方面，上述四家地方政府债券均被评为最高等级的AAA，地方政府间信用水平的差异在此毫无显现。而即将于8月11日亮相的宁夏地方债也获得了大公国际资信评估公司AAA的信用等级。按此推断，宁夏自发自还地方债的定价也将参照国债。
自发自还这一被视为破解中国地方债难题的“必由之路”，正遭受市场化定价的质疑。
新瓶装旧酒？
5月21日，地发债拉开市场化序幕。财政部发布通知，上海、浙江、广东等10省市将按《2014年地方政府债券自发自还试点办法》(下称《办法》)试点地方政府债券自发自还。
相比此前的“代发代还”与“自发代还”，“自发自还”再次往前走了一小步，无论在规模还是期限上继续给地方财政松绑。
地方政府债最早从2009年开始发行，此后两年2000亿三年期限地方政府债务全部由财政部代发代还。2011年，中央试点浙江、广东、上海和深圳四省市自行发债，并增加五年期品种，但还本付息由财政部代办，即“自发代还”。2012年，发行规模扩大至2500亿，并增加七年期品种。2013年，在试点增加山东和江苏基础上，发行规模再次扩大至3500亿，但仍延续“自发代还”模式。
2014年地方债发行继续松绑，根据财政部安排地方债发行规模为4000亿元，且以十年期品种替换了三年期，其中上海等10个地区试点地方政府债券自发自还总规模为1092亿元，试点的五年、七年和十年期债券比例为4∶3∶3。
“自发自还”意味着地方不仅自发债券，同时要自付本金和利息，不再通过财政部代还，不过，已完成发债的4个省份，除山东外，利率定位基本都在同期限国债估值附近。
本报记者注意到，山东省发行137亿元地方政府债券的结果显示，五年期债券中标利率3.75%，七年期为3.88%，十年期为3.93%，较同期银行间固定利率国债收益率低约20个基点。
根据《办法》要求，试点地区按照市场化原则发行政府债券，应当以同期限新发国债发行利率及市场利率为定价基准、采用承销或招标方式确定债券发行利率。如地方政府债券发行利率低于招标日前1至5个工作日相同待偿期国债收益率，须在债券发行情况中进行重点说明。
从中债收益率曲线看，山东省五年期、七年期和十年期的债券发行利率，低于招标日之前5个工作日同期限的国债收益率，但目前并未见到相关情况说明。
记者采访的多位金融市场人士一致认为，在这一现象的背后，说明了已经进入第四年试点的自行发债，难言市场化，仍未完成由“准国债”向“地方债”的转变。
原因何在
中诚信国际研究部分析师余璐如是对《华夏时报》记者表示，“这样发行结果确实是有些非市场因素起了比较大的作用。” 那么，是什么扭曲了市场的定价？
上述多位金融市场人士同时表示，毕竟自行发债由地方政府自行组织承销团，承销商都是与地方政府关系密切的金融机构，尤其是商业银行，因此金融机构“热捧”是在意料之中。余璐认为，究其原因还是在于地方政府与银行间的关系比较密切，很难划清市场界限。
从今年地方债自发自还试点省份的承销团成员组成情况来看，上述担忧并不为过，银行在“自发自还”的主承销商中仍扮演了重要角色。其中广东省14家银行、2家券商；山东省18家银行、2家券商；江苏省22家银行、3家券商；江西省17家银行、3家券商。
本报记者了解到，试点省份的政府性债务并不乐观。“这一局面早在2011年中的云南高速公路债务违约危机中就上演过，但最后结果是地方债至今一直保持着刚性兑付、从未违约的记录，中央政府的信用担保是根本原因。”上述金融市场人士表示。
中国农业银行首席经济学家向松祚认为：“所谓地方自发自还债务，额度是中央财政所确定的，一定程度上等同于中央政府发行，并不是地方政府自主发行。”
如此一来，各省份自主发行的债券利率比肩国债利率、甚至低于国债利率，这种现象在目前中国金融体系有一定合理性。但这导致的结果无法反映出各地债券风险和发展水平差距。
照此下去，未来的地方政府债市场有没有必要继续自发自还下去？对此，财政部部长楼继伟曾表示，地方政府债券自发自还试点已经启动，下一步地方政府债券自发自还试点还将继续扩大。
但楼继伟表示，同时要做好两项基础性工作：一是推行权责发生制的政府综合财务报告制度，即政府的“资产负债表”，向社会公开政府家底；二是建立健全考核问责机制，探索建立地方政府信用评级制度，倒逼政府珍惜自己的信誉，自觉规范举债行为。
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