经济调整或被再次延后
摘要：经济该调整的一定会调整，只是时间的早晚，世界各国都如此，中国也不会例外。
赵晓 陈金保
经济该调整的一定会调整，只是时间的早晚，世界各国都如此，中国也不会例外。但是，静观今年以来的经济政策转变，笔者以为，始于2008年的中国经济调整之路或许会被再次延后。
虽然近期媒体普遍报道的“7.5%绝对下限论”已经遭到不少专家学者的批驳，认为纯属媒体误读和讹传。但环视周遭，各地政府日前陆续出台的“稳增长”举措已明显带有浓厚的“救市”味道。比如，内蒙古呼和浩特市的公开松绑限购，以及广西南宁、广东佛山等其他20多个城市的“只做不说”；黑龙江、山西、贵州等地“悬赏式”稳增长措施的不断升级和加码。可以看出，虽然调结构促转型的艰巨性和长期性决定了中国经济“下行压力”的长期性，但上述的系列动作再次表明了中央和地方联手“稳增长”的决心。
有了如此决心，笔者毫不怀疑今年7.5%增长目标的实现。只是要问，今年任务完成了，那明年呢？后年呢？
先看看2009年以来的中国经济走势吧。2009年的4万亿投下去，经济“稳增长”了两年，2011年四季度开始二次探底；2012年上半年推出4万亿2.0版，结果经济只“稳增长”了不到一年；2013年上半年发改委开始加速审批地铁、城市轨道项目，但经济“稳增长”了不到两个季度，接着就有了今年的“微刺激”。可以清晰地看到，投资对“稳增长”的支撑效应正在锐减，其作用时效也越来越短。那么，此轮“微刺激”或“悬赏式刺激”对经济托底的时间又能有多长呢？
要回答这个问题，需要我们认清中国的经济现状。中国经济的现状特征体现在微观层面，可以概括为一句话，就是投资收益率太低了。据清华大学白重恩教授的研究，中国目前的平均投资收益率仅为2.6%，增量投资的投入-产出率高达6.8，大大高于世界的平均水平(3-3.5)。投资不挣钱，甚至现金流连利息支出都不能覆盖，自然私人资本就不投了。我们现在一直讲要激活民间投资，没有合理的回报，政府再出台什么政策，也没人理你，这就是我们的现状。
造成投资收益率太低的原因主要有三个：一是中国的产业结构不合理，高端产业上不去，中低端产业又严重过剩；二是企业资金成本太高，整体利率水平居高不下；三是人力成本和房屋租金成本太高。中国当前的银行贷款利率(即资金的价格)是全世界最高的，正常渠道获得的一年期的贷款利率达到7%，通过理财产品或者信托渠道获得的资金年利率都超过10%，民间借贷利率超过20%，而美国的一年期是2.25%，德国是3.5%，日本只有1%。一般来讲，经济不景气时，利率和人力成本都会下降，可在中国，我们看到的情况为什么正好相反呢？这归结于中国经济结构调整的不断人为延后所导致的中国经济被动加杠杆。
有研究测算，中国非金融企业的负债率从2000年的40%左右一路飙升到现在的60%以上。要知道，60%多的杠杆在全世界都是非常高的。6月15日标准普尔发布报告显示，截至去年底中国企业借款14.2万亿美元，超过了13.1万亿美元的美国企业，负债总量已经成为全球第一。该报告同时也指出，中国企业的现金流和杠杆使用情况从2009年就开始恶化，目前在全球企业中表现最差。上述报告说的应该还是平均水平，笔者相信，中国私人企业的负债相对还是比较好的，如果刨掉私人企业只测算国有企业，其杠杆状况估计会更糟。
大家都知道，企业加杠杆是有“天花板”的，杠杆见顶之后，现金流很可能就不能覆盖利息支出，企业的资产负债表就会恶化，企业就不敢去借钱了，大家都不愿意借钱，市场利率自动就会下来。但中国的情况不是这样，因为在“保增长”目标的压力下，继续扩张和投资的大部分企业都是政府支持下的国有企业，这些国有企业对财务约束不敏感，“借新债还旧债”已经是很普遍的现象。特别是恶化到资不抵债的时候，多高的利率它也敢借，因为它在借债时可能就没有考虑过还债的问题，反正自己是大型国企，又不能破产，即使成为了“僵尸企业”，背后也还有政府兜底。所以，利率老降不下来，过剩产能也老去不了，这就是中国经济面对的现实。
这个时候怎么办？经济理论告诉我们，这个时候需要利用市场力量强行去杠杆。比如，让“僵尸企业”破产的破产，关门的关门，重组的重组，兼并的兼并，否则，再多的流动性也会被这些企业吞噬。今年美国经济复苏势头强劲，很可能成为全世界跌倒后爬起来最快的国家，为什么？因为美国采用的就是市场机制，他允许房价下跌、允许银行破产，甚至允许家庭破产。市场手段看起来很无情、很残忍，但美国到现在只用了不到6年的时间就把资产负债表修复到2003年的水平，去杠杆过程已经基本完成。欧洲不愿承担坏账的后果，拒绝削减自己的福利，日本想用超级量化宽松来平衡资产负债表，结果是欧洲的负债下不来，日本的负债还在恶化，二者至今都仍在泥潭里挣扎。再看看我们，为什么喊了十几年的经济结构调整，杠杆却不降反升？原因只有一个，因为我们一直不愿意看到增速下滑，当然杠杆也就越加越高。
当然，对中国企业而言，“缓和”的去杠杆方法还有两个：一是将国有企业的杠杆转嫁给政府或者私人，毕竟中国政府特别是中央政府的债务风险还“整体可控”，而私人的债务率还比较低；二是加大财政支出，刺激市场需求，让“僵尸企业”逐渐去库存，凭借自身的盈利能力去杠杆。这正是我们目前主张“预调微调、区间调控、定向调控”政策的目的所在。
（作者赵晓系经济学家；陈金保系财经学者、经济学博士）
经济该调整的一定会调整，只是时间的早晚，世界各国都如此，中国也不会例外。但是，静观今年以来的经济政策转变，笔者以为，始于2008年的中国经济调整之路或许会被再次延后。
虽然近期媒体普遍报道的“7.5%绝对下限论”已经遭到不少专家学者的批驳，认为纯属媒体误读和讹传。但环视周遭，各地政府日前陆续出台的“稳增长”举措已明显带有浓厚的“救市”味道。比如，内蒙古呼和浩特市的公开松绑限购，以及广西南宁、广东佛山等其他20多个城市的“只做不说”；黑龙江、山西、贵州等地“悬赏式”稳增长措施的不断升级和加码。可以看出，虽然调结构促转型的艰巨性和长期性决定了中国经济“下行压力”的长期性，但上述的系列动作再次表明了中央和地方联手“稳增长”的决心。
有了如此决心，笔者毫不怀疑今年7.5%增长目标的实现。只是要问，今年任务完成了，那明年呢？后年呢？
先看看2009年以来的中国经济走势吧。2009年的4万亿投下去，经济“稳增长”了两年，2011年四季度开始二次探底；2012年上半年推出4万亿2.0版，结果经济只“稳增长”了不到一年；2013年上半年发改委开始加速审批地铁、城市轨道项目，但经济“稳增长”了不到两个季度，接着就有了今年的“微刺激”。可以清晰地看到，投资对“稳增长”的支撑效应正在锐减，其作用时效也越来越短。那么，此轮“微刺激”或“悬赏式刺激”对经济托底的时间又能有多长呢？
要回答这个问题，需要我们认清中国的经济现状。中国经济的现状特征体现在微观层面，可以概括为一句话，就是投资收益率太低了。据清华大学白重恩教授的研究，中国目前的平均投资收益率仅为2.6%，增量投资的投入-产出率高达6.8，大大高于世界的平均水平(3-3.5)。投资不挣钱，甚至现金流连利息支出都不能覆盖，自然私人资本就不投了。我们现在一直讲要激活民间投资，没有合理的回报，政府再出台什么政策，也没人理你，这就是我们的现状。
造成投资收益率太低的原因主要有三个：一是中国的产业结构不合理，高端产业上不去，中低端产业又严重过剩；二是企业资金成本太高，整体利率水平居高不下；三是人力成本和房屋租金成本太高。中国当前的银行贷款利率(即资金的价格)是全世界最高的，正常渠道获得的一年期的贷款利率达到7%，通过理财产品或者信托渠道获得的资金年利率都超过10%，民间借贷利率超过20%，而美国的一年期是2.25%，德国是3.5%，日本只有1%。一般来讲，经济不景气时，利率和人力成本都会下降，可在中国，我们看到的情况为什么正好相反呢？这归结于中国经济结构调整的不断人为延后所导致的中国经济被动加杠杆。
有研究测算，中国非金融企业的负债率从2000年的40%左右一路飙升到现在的60%以上。要知道，60%多的杠杆在全世界都是非常高的。6月15日标准普尔发布报告显示，截至去年底中国企业借款14.2万亿美元，超过了13.1万亿美元的美国企业，负债总量已经成为全球第一。该报告同时也指出，中国企业的现金流和杠杆使用情况从2009年就开始恶化，目前在全球企业中表现最差。上述报告说的应该还是平均水平，笔者相信，中国私人企业的负债相对还是比较好的，如果刨掉私人企业只测算国有企业，其杠杆状况估计会更糟。
大家都知道，企业加杠杆是有“天花板”的，杠杆见顶之后，现金流很可能就不能覆盖利息支出，企业的资产负债表就会恶化，企业就不敢去借钱了，大家都不愿意借钱，市场利率自动就会下来。但中国的情况不是这样，因为在“保增长”目标的压力下，继续扩张和投资的大部分企业都是政府支持下的国有企业，这些国有企业对财务约束不敏感，“借新债还旧债”已经是很普遍的现象。特别是恶化到资不抵债的时候，多高的利率它也敢借，因为它在借债时可能就没有考虑过还债的问题，反正自己是大型国企，又不能破产，即使成为了“僵尸企业”，背后也还有政府兜底。所以，利率老降不下来，过剩产能也老去不了，这就是中国经济面对的现实。
这个时候怎么办？经济理论告诉我们，这个时候需要利用市场力量强行去杠杆。比如，让“僵尸企业”破产的破产，关门的关门，重组的重组，兼并的兼并，否则，再多的流动性也会被这些企业吞噬。今年美国经济复苏势头强劲，很可能成为全世界跌倒后爬起来最快的国家，为什么？因为美国采用的就是市场机制，他允许房价下跌、允许银行破产，甚至允许家庭破产。市场手段看起来很无情、很残忍，但美国到现在只用了不到6年的时间就把资产负债表修复到2003年的水平，去杠杆过程已经基本完成。欧洲不愿承担坏账的后果，拒绝削减自己的福利，日本想用超级量化宽松来平衡资产负债表，结果是欧洲的负债下不来，日本的负债还在恶化，二者至今都仍在泥潭里挣扎。再看看我们，为什么喊了十几年的经济结构调整，杠杆却不降反升？原因只有一个，因为我们一直不愿意看到增速下滑，当然杠杆也就越加越高。
当然，对中国企业而言，“缓和”的去杠杆方法还有两个：一是将国有企业的杠杆转嫁给政府或者私人，毕竟中国政府特别是中央政府的债务风险还“整体可控”，而私人的债务率还比较低；二是加大财政支出，刺激市场需求，让“僵尸企业”逐渐去库存，凭借自身的盈利能力去杠杆。这正是我们目前主张“预调微调、区间调控、定向调控”政策的目的所在。
（作者赵晓系经济学家；陈金保系财经学者、经济学博士）
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