VIE，游走在灰色地带

　　华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 张晓斌 北京报道

　　VIE旧事重提，让正在准备赴美上市的阿里巴巴意外中枪。

　　6月18日，美国国会下属的美中经济与安全审查委员会发布15页报告，提醒投资者，因为VIE架构原因，投资阿里巴巴等中国互联网公司可能面临“重大风险”。

　　对于美国这一报告，截至目前，阿里巴巴和其他互联网公司均保持沉默。不过与之前中概股多次风声鹤唳不同，该报告上周出炉以来，中概股行情基本保持常态，主要互联网公司行情依旧稳定。

　　“VIE风波闹过多次，大家早就习以为常了。这次出来报告，可能还是因为阿里上市，一方面当年支付宝VIE事件留有阴影;另一方面，阿里合伙人制度也依然存在争议。”一名从事VIE架构设置的业内律师告诉记者，VIE牵涉太多知名互联网公司，目前还是默认存在的形式，除非大的环境有所改变，否则现有的框架协议将继续存续。

　　重提VIE风险

　　“目前绝大部分互联网公司，可以说90%以上采用的都是VIE架构。”上述业内律师告诉记者，VIE出现主要有两个原因，一方面是因为国内政策法规对于外资投资，尤其是互联网行业，有相应的进入壁垒;另一方面，通过VIE能够更快速高效地实现海外上市。

　　VIE名为可变利益实体(Variable Interest Entities)，国内习惯称为协议控制，其主要特点为，投资者通过一系列协议控制，而不是直接投资控股，享受目标公司权益，因为实际享受权益的原因，VIE公司往往需要合并财务报表。

　　VIE起始于上世纪末，当时互联网门户新浪为规避外资政策限制，同时又满足上市要求，而设置了VIE架构，其后，包括搜狐、网易、百度等互联网公司也都采用了VIE模式，最近上市的新浪微博、京东以及准备上市的阿里，同样是这一模式。

　　从架构设置上，VIE普遍采用“中中外外”的方式，其中上市主体设于离岸中心，然后在香港再设立一家壳公司，这两块属于境外部分;境内设立外资全资子公司(WFOE)，截至WFOE都是外资控制;最后一环则由创始人和经营团队控股，作为持牌内资公司。

　　据该律师介绍，离岸公司有很多选择，包括开曼、维尔京、百慕大等等，但一般都喜欢设置在开曼。“开曼的金融服务体系比较完善，同时，香港和美国等地资本市场和交易所对于开曼比较认同。”

　　除了开曼之外，还需要再加构一层，即香港的壳公司。主要因为香港公司的税收相对低一些，而开曼资本直接进入内地，缴纳的税更高。

　　在境内，由于外资不能直接投资持牌公司，这一环节，就由一系列复杂的VIE协议来完成，通过WPOE与持牌公司或者内资股东签署独家技术咨询和服务协议、独家购买权合同、股权质押合同、授权委托书等等。

　　“通过协议的桥梁作用，从离岸公司到最终持牌公司，完成了闭环。”该律师表示。

　　但对VIE来说，潜在的忧患也正在于这些协议本身。前述律师人士认为，一方面是法律效力问题，尤其是VIE框架下繁琐复杂的控制协议，一旦出现违约，在法律意义上是没有办法执行的;另一方面，VIE架构下，很容易导致投资者与创始人和管理团队的控制权争夺。“遇到强势的创始人，撕毁协议，投资者也没有办法。”

　　鉴于VIE潜在风险，近些年来，风投对VIE架构也在不断完善，包括将持牌公司即业务运营主体的人事、知识产权、商标、专利等都转移到WFOE，这样外资对于VIE公司的控制力，就逐步增强了。“实际上，持牌公司除了牌照之外，也慢慢地变成了壳。”上述律师表示。

　　中概股淡定应对

　　实际上，此次美国风险提示之前，VIE风波早已经闹过多轮。

　　2011年，因为支付宝转移风波，潜行10多年的VIE被推向风口浪尖，加上随后新东方VIE风波、双威教育资产转移丑闻、安博教育控制权争夺等，导致国外资本市场对于VIE引发的信用风险有了担忧，中概股行情重挫，开始陷入冰封期。

　　与此同时，国内尤其是互联网创业和投资行业，对VIE存续进行了大讨论，甚至一度因为新政传闻陷入恐慌。

　　尽管如此，争议中的VIE最后有惊无险，得以继续存在。和以往一样，国内并没有出台具体细则，明确VIE架构法律身份，导致这一架构依然在灰色地带游走。

　　2013年下半年，中概股上市窗口重新开启，包括58同城、去哪儿、汽车之家等公司陆续上市，并获得不错的认购。2014年2月以来，虽然又经历一轮调整，但包括新浪微博、猎豹、途牛和京东等公司也陆续成功上市。

　　但在这一轮上市风潮中，除了个别公司事件，VIE风波早已告一段落。在阿里巴巴上市前夕，美国方面突然祭出报告，让外界颇为意外。

　　美中经济与安全审查委员会在报告中将VIE视为“复杂、高风险的法律安排组合”，这种架构，将会导致美国投资人出现亏损。

　　“在VIE架构上，各家公司都大同小异，阿里有风险，其他也一样有风险。”前述律师人士认为，此次报告出炉可能还是因为当年的支付宝风波，依然给投资者留有阴影，同时，阿里以“合伙人”制度赴美上市，依然存在争议。

　　不过，对于美国这份报告，阿里巴巴方面拒绝置评。

　　资深互联网人士洪波认为，VIE风险这次又被提起，与阿里上市有很大关系。“阿里巴巴这次上市，体量规模非常大，相比之下，其他VIE架构公司就算有损失，规模也不会这么大，自然也更容易引起注意。”

　　阿里巴巴上市，被认为是今年以来最受瞩目的资本大戏，除了香港、美国两地多次周旋外，阿里巴巴市值和融资规模，也一直是业内讨论焦点。普遍认为其市值在1500亿-2500亿美元区间，融资规模则可能达到150亿-200亿美元规模。

　　关于阿里IPO行情，最新报告来自美国投资顾问公司晨星，该机构预计阿里巴巴将通过IPO融资260亿美元，这也是迄今为止业内最高融资预期，而阿里巴巴整体估值则有望达到2200亿美元。

　　而这份报告是否会导致阿里上市遇阻，甚至波及中概股公司?

　　值得注意的是，和之前历次VIE风波中，中概股风声鹤唳的情况略有不同，美国风险报告发布之后，中概股公司行情基本保持常态，并未掀起波澜，尤其是最大的几家互联网上市公司百度、京东、奇虎360、唯品会、网易等几家“百亿户”基本保持稳定。

　　但这份报告，还是给阿里巴巴上市蒙上阴影。洪波认为，对于已上市互联网公司影响应该不大，但阿里巴巴上市，可能会受到影响。

　　前述律师人士则认为，这次VIE报告，实际上并没有更多新的内容，也没有引发更多的讨论，预计过一阵就会平复，对于整个中概股乃至阿里巴巴上市，预期都不会有什么影响。“VIE到底是合法还是非法，除了立法者，估计没人知道。但预计未来几年内，VIE还是像现在一样，大量存在。”

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