央行演绎“不松不紧”艺术

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 唐玮 北京报道

　　相比于只是发布冷冰冰数据的惯例，召开一场面对面答疑解惑的新闻发布会，显得更“平易近人”。央行今后将定期出席国务院新闻办的新闻发布会，1月15日，率先登场的是更擅长“以数服人”的调查统计司司长盛松成。

　　不同于一开始介绍金融数据情况时的照本宣科，在提问阶段，盛松成显然是更“有话说”，滔滔不绝、鲜明举例、旁征博引，再加上丰富的肢体语言，将一系列犀利的问题，如“影子银行”风险、“社会融资是否重复计算”、“货币是否超发”、“钱荒”、“比特币”等，一一分析解释。

　　若首秀考验的是现场魅力，而如何将强调的“不放松也不收紧”政策尺度完美把握，才是更为严峻的考验。

增强预期管理

　　而这是因为，除了要进一步贯彻国务院关于加强政府信息公开，即2013年的100号文件的意见外，央行也越来越注重增加透明度，揭开神秘面纱，以期达到更有效的预期管理。

　　2013年央行作为宏观管理部门的地位着实上升，但质疑也“水涨船高”——钱荒：继6月之后，12月市场资金面一度紧张异常，银行间同业拆借利率、票据直贴利率、国债到期收益率、银行理财预期收益率都一路攀升，去年12月19日，银行间一月期质押回购的平均利率高达9%，大量资金在金融市场空转牟取利差。

　　盛松成公布的数据是，12月份，银行间人民币市场同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别为4.16%和4.28%，略高于11月份，但是比去年年内最高时的6月份分别低2.42个和2.54个百分点。

　　此次，央行吸取了6 月应对货币市场波动的经验，主动采取了短期流动性调节工具等来熨平市场波动，同时及时公布政策操作，稳定了市场预期。其中，首次利用官方微博传递出“已通过短期流动性调节工具(SLO)向市场适度注入流动性”的信息。

　　央行货币政策司司长张晓慧在最新的《中国金融》上撰文指出，“要加强货币政策的宣传与沟通，引导和稳定好预期。”要以《中国货币政策执行报告》、《中国区域金融运行报告》等作为货币政策宣传的抓手，并利用多种媒体形式，尝试运用央行微博等新媒体、新手段，适时向市场传递对宏观经济的分析判断及政策操作信息，释放实施稳健货币政策，重点为结构调整和转型升级创造稳定货币金融环境的政策信号，提示相关风险，更加主动地呼应社会热点和市场关切，引导和稳定好公众预期。

容忍利率波动

　　而2013年12月利率飙升的原因之一，是财政存款投放不及预期。央行在官方微博中也称“历年，年末市场流动性状况受财政收支情况等因素影响较大……如有必要，将根据财政支出进度情况，继续向符合条件的金融机构通过SLO 提供流动性支持”。

　　在此次公布的数据中，存款增长乏力，财政存款是主因。2013年12月财政存款大幅减少1.46 万亿。

　　显而易见，在存款增速下滑的同时，贷款增速也出现下滑。12月央行口径贷存比稳定在68.88%，银行揽储压力自然骤升。年末揽储鏖战还历历在目，若压力无法缓解，利率自然难以放松。

　　事实上，继2013年6月“钱荒”后，每到月末，货币市场各期限利率水平均有所上扬。利率走势起起伏伏的背后，是银行资金的周期性紧张。形成这一状况的原因众多，其中既有月末资金需求较大等因素，也有大量资金流入非标资产，资金严重错配，同业市场疯狂拆借等偶发性因素。

　　今年的利率中枢呢？上海证券首席宏观分析师胡月晓分析说，受春节因素的影响，短期金融部门资金紧张程度将持续，因此货币市场利率水平仍将维持高位。从长期因素看，原先由官方决定的同业市场利率，却在新货币运转机制下，受实体领域市场利率传导的影响，处在持续的上升过程中，且目前还未结束。虽然货币当局努力降低基础货币利率，但同业市场利率仍持续上升。

　　“把好流动性总闸门，保持银行体系流动性合理适度。”张晓慧也强调说，人民银行始终注意处理好流动性管理与利率变化之间的度，坚持既不放松也不收紧银根，在有效防范风险的前提下向市场传递实施稳健货币政策的坚定信号，并督促商业银行加强流动性和资产负债管理。

　　但张晓慧指出，需要容忍利率波动。实际上，随着金融创新和利率市场化程度提升，作为资金价格的利率对于经济形势和供求变化的反应也会更加敏感，需要容忍利率波动幅度更大一些，由此起到引导资源配置和调节经济主体行为的作用。在此期间，各方面难免会有一个逐步适应和磨合的过程，当然也有一个逐步完善机制的过程。

信贷适度从紧吗？

　　虽然2013 年社会融资总量再创新高，达到17.29万亿元，但显然下半年社融规模大幅减少，这是央行督促商业银行逐步开始调整资产负债管理模式使然。

　　盛松成透露，到去年12月31日，广义货币供应量M2突破了110万亿，增幅达到13.6%。

　　而“货币超发”对于央行更是“欲加之罪”，央行创造的仅有流通中现金M0，目前余额为5.86万亿，而屡屡提及的庞大的M2，是中央银行、商业银行、所有的企业、个人共同创造的。

　　13.6%的M2增速与去年年初设定的目标相近，这也是央行坚持“不紧也不松”的底气所在。

　　除了基数原因之外，一般而言，信贷投放压缩、央行口径外汇占款增速放缓以及同业资产清理是M2放缓的原因，也意味着107号文、9号文等监管传闻对银行同业业务已经产生显著影响，金融去杠杆有明显成效。

　　去年全年新增贷款8.89万亿，距离9万亿政策目标尚有1000 亿左右空间，显然是监管层应该也适时进行了窗口指导。

　　那信贷还会紧缩吗？

　　浙商证券分析师郭磊认为，中国经济已接近于完成一轮去杠杆。若以M2/GDP 的边际增量来衡量，则中国经济杠杆率在2009年三季度达到顶峰，此后经历了2009年Q4-2011年Q3、2012年Q2-2013年Q4两轮去杠杆，目前杠杆率已经靠近了2005 年以来低点的位置。当然，一个不容否认的事实是由于表外业务的发展，M2有部分失真的嫌疑，我们以社会融资总量/GDP的边际增量来衡量，则同样经历了2009年Q4-2011年Q3、2013年Q2-2013年Q4两轮，目前已经接近于2008年9月、2011年9月的低点。

　　值得注意的是，央行态度也有微妙变化。盛松成强调的是，一是2013 年基本达到了调控目标的要求，未来一年中，将使货币条件既不太松也不太紧；二为影子银行是“市场的产物、金融创新的产物”，将注重监测，引导其朝好的方向发展，这种相对缓和的定性和去杠杆高峰期对于影子银行的态度明显有区别。

　　若全年紧信贷格局持续的话，整体利率必然会提升。

　　最坏的时候可能已经过去。根据申银万国的调研，四大行在今年1月前12天已经放出3200 亿元的新增贷款，高于去年同期的2700 亿元，其预计1 月信贷很有可能重回1万亿以上。

　　而从银行间市场来看，隔夜和7 天同业拆放利率也由去年12月23日的4%和8.8%的高位回落至2.8%和4.77%。

　　尽管可能出台的影子银行监管将使得银行无法通过同业渠道投资某些非标资产，或者投资成本将变得更高，但是申银万国的观点是，政策制定者不会过于激进地推动金融行业去杠杆，以防止出现流动性危机和经济增长停滞；另一方面，银行也会不断地进行业务创新以规避现有的监管政策。

　　1月16日，中国银监会副主席阎庆民就撰文指出，在政策层面上，国内银行理财业务不应属于影子银行。

　　中信证券的预测是，货币政策料将保持平稳，继续紧缩的可能性不大。预计今年信贷总量为9.8万亿，1月新增贷款可能超过万亿，达到1.1万亿左右。

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