分级基金再现下拆

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 付刚 北京报道

    因个别QFII跟踪指数进行调仓，导致12月20日尾盘银行、有色、煤炭等多只个股瞬间集体遭遇大单砸跌。这一“诡异三分钟”的大幅下挫，不仅砸出了上证指数9连跌的纪录，也让时隔16个月后，分级基金再现到点向下折算。

    《华夏时报》记者注意到，次日收盘后，银华内地资源指数分级基金的激进份额——银华鑫瑞净值定在0.245元，低于基金合同规定的不定期份额折算阀值0.25元。该基金遂于12月23日开始不定期份额折算。此外，鹏华中证A股资源指数分级基金的激进份额——资源B的单位净值也仅有0.260元，距离下拆阀值只一步之遥。

    记者采访获悉，在看空和看多的两股资金借道银华金瑞（稳健份额）和银华鑫瑞多空对赌中，“空”方胜出，押注金瑞的以机构投资者为主的资金赚得不菲的下拆收益。

触发下拆

    今年以来成长股与蓝筹股牛熊各现的结构性市场，资源板块表现一直极度弱势。截至12月20日，中证内地资源指数今年以来的下跌幅度已超40%，中证A股资源指数的下跌幅度也超过33%，拖累了银华鑫瑞和鹏华资源B母基金的单位净值大跌，激进份额的跌幅更大，银华鑫瑞和鹏华资源B今年以来交易价格分别大跌68.1%和65.71%。

    事实上，银华鑫瑞曾多次触及低点，并引发了银华金瑞的预期下拆行情，但由于之后市场的反弹使得下拆均未成行。

    银华内地资源指数分级基金经理马君向记者指出，今年以来每次“钱荒”都会使得资源股首当其冲出现下跌。

    在市场人士看来，12月20日，新华富时A50指数成份股的调整成为银华鑫瑞下拆的“最后一根稻草”。

    记者注意到，银华内地资源指数分级基金的第二重仓股为包钢稀土，占其资产总额的7.41%。而此次A50指数成份股权重调整中包钢稀土由权重1.47%变为调出，也就是零权重，跟踪A50指数的QFII调仓需求在12月20日14点58分直接将包钢稀土砸跌停。

    此外，此次A50权重调整涉及到的中国神华等资源股也在当天最后时刻大跌，这些个股大幅下挫终于让银华鑫瑞净值掉至0.245元，跌破0.25元的下拆阀值。

    根据基金契约规定，银华内地资源指数分级基金将在两种情况进行“到点折算”，一是当母基金净值达到2元时将触发“向上到点折算”，即上拆；二是当银华鑫瑞净值达到0.25元，触发“向下到点折算”，即下拆。

    下拆是分级基金的常见机制，马君表示，这是为了保护低风险稳健份额即“借钱”给激进份额的投资者的权益，防止因股市继续下跌而影响到低风险份额的本金安全和利息收入。如果没有下拆机制，则母基金净值下跌到一定程度，进取份额可能跌至零，稳健份额的收益也无法保证。

    银华基金发布公告称，自25日起，银华中证内地资源指数分级基金将恢复交易。

    公告显示，经过份额折算，银华资源、银华鑫瑞以及银华金瑞的份额净值均调整为1元。其中银华鑫瑞和银华金瑞折算比例约为0.243，银华金瑞折算为新增银华资源场内份额的比例约为0.820。

    份额折算之后，在持有人资产总额不变的前提下，银华鑫瑞的基金净值由基准日的0.243元调整为1元，杠杆倍数也由此前的3.92倍重新恢复初始的1.67倍左右。

杀入看空期权的稳健份额

    记者采访了解到，此次下拆对银华金瑞、银华鑫瑞的影响不一。对低风险的银华金瑞持有人而言，下拆将保护本金安全，此外由于存在折价，可能还有约3%源自下拆的套利空间。

    对于激进份额银华鑫瑞来说，到点折算则负面影响偏多一些。银华鑫瑞12月20日的价格跌停，收于0.281元，单位净值为0.245元，仍有接近15%的溢价率，按照同类单位净值为1元杠杆基金平均溢价10%来计算，银华鑫瑞还有一定的下跌空间，可能由于下拆出现5%左右的损失。

    下拆对两部分份额的不同影响，加上在濒临下拆边缘时，激进份额的杠杆会被放大至最大倍数的因素，实际上，分级基金稳健份额在接近下拆时蕴含有看空期权，而激进份额则有看多期权。

    华泰证券基金分析师王乐乐指出，通常而言，当激进份额距离下拆阀值较远时，稳健份额的看空期权价值基本为0，但当激进份额逼近下拆阀值时，稳健份额看空期权价值迅速增加。

    事实上，银华鑫瑞下拆不是分级基金的第一次下拆。2012年8月30日，也是银华基金旗下的银华等权90分级基金启动了下拆，在当时市场上引发轩然大波，因为看空和看多的资金分别借道银华等权90分级基金的稳健份额和激进份额对赌，规模达到60亿元。

    银华基金量化投资部总监助理岳伟向记者指出，此次银华鑫瑞下拆对赌的资金规模和一年多前第一次下拆相比少了一个数量级。在他看来，主要是因为去年8月市场普遍认为当时点位已是“铁底”，很难再向下破位，一些谋求高杠杆博反弹的资金就会进入激进份额，但这次市场看法明显偏弱并且较为一致，只有一些个人投资者在接近下拆时买入银华鑫瑞。

    目前市场上，除了银华鑫瑞外，鹏华资源B最接近下拆边缘。鹏华资源B在12月23日的净值为0.255元，十分接近0.25元的下拆阀值。

    由于鹏华资源B已临折算边缘，有资金入场申购资源A套利。12月20日，鹏华资源A以3.01%的涨幅报收，交易额达2.7亿元，为19日交易额两倍以上，23日和24日，鹏华资源A交易额连续保持在高位，分别为2.92亿元和2.71亿元。

    王乐乐表示，如果下拆发生，鹏华资源A约有3%的收益空间。在博取下拆收益的推动下，虽然近期资金面非常紧张，其他分级基金稳健份额有不同程度上涨，资金竞相涌入，上演了一场难得的预期下拆行情。

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