“327”事件难再现

作者：叶青

来源：华夏时报

发布时间：2013-07-13 00:01:00

摘要：阔别中国资本市场18年的国债期货即将“王者归来”，作为国际衍生品市场上交易量最大的品种，国内国债期货的上市让期货业界充满了期待与憧憬。

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者叶青北京报道

阔别中国资本市场18年的国债期货即将“王者归来”，作为国际衍生品市场上交易量最大的品种，国内国债期货的上市让期货业界充满了期待与憧憬。7月5日，证监会批准中金所开展国债期货交易，之后中金所又于7月8日公布国债期货合约及规则公开向社会征求意见，5年期国债期货将最低交易保证金设为2%，涨跌停板设为±2%。

虽然国债期货距离上市还需数月时间，不过国债期货获得证监会批准的消息，还是引起部分市场人士的担忧，不时提及国债期货是否会再一次爆发危机？对此，期货资深人士普遍认为，“327”事件是当时国债期货市场条件不成熟、合约及交易规则设计不合理、监管不到位而导致的风险事件。由于新合约设计合理，“327”事件不会重演。

交易系统性能优越

国债期货在21年前就开始试行，但在18年前以惨败收场，这就是著名的“327”事件。1995年2月23日，参与做空327国债的机构，抢先得知327国债贴息信息，随即大笔做多国债，不想最后8分钟沽空方上海万国证券砸出1056万口卖单，令当日看涨者全线爆仓，包括证券公司、期货公司、金融机构全部爆仓。

一个发行量只有240亿元的国债品种，在期货市场上一天交易量就达到6800亿元。当天晚上，上交所确认空方恶意违规，认定最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效，各会员之间实行协议平仓，最终成为国债期货交易被迫叫停的导火索。

“虽然我本人也是‘327’国债事件的亲历者，但现在回想起来依然觉得非常恐怖。不过现在已经过去十几年了，各方面的环境已经比原来好了很多。现在觉得可以正视这件事，重新坐下来总结经验教训，提出各自的新建议。”经历过“327”国债期货的资深业内人士李先生在接受《华夏时报》记者采访时表示。

据李先生介绍，当时的交易市场的基础设施与现在相比真不能同日而语，交易所的基础设施不仅陈旧落后，而且连用于交易的电脑都没有，没有限仓制度，也没有涨跌幅度，一个人可以无穷下单。为了扩大交易，某些时候不用真正入资，不动用真金白银就可以开始运作，容易为多空双方创造对赌的机会。同时，当时利率市场化程度不高和法规监管等方面的政策也不健全，导致危机的爆发。

不过相对于以前的交易系统、交易制度的不完善，现在则完全不同了。现在市场的投资者不仅具备市场风险的认识，中金所在交易系统上也下了很大的工夫。据记者了解，中金所现在使用的NGES1.5技术系统性能稳定、容量巨大，每天可处理交易2000万笔，每秒1.7万笔。

而沪深300股指期货目前的交易峰值为每天50万笔、每秒200-300笔，系统容量完全满足国债期货的交易需求。总的来看，交易所各系统在国债期货仿真交易中运行良好，为国债期货平稳运行提供坚实的技术保障。交易所的电子和网络系统也成熟很多，完全能够应付这种金融创新。

合约设计合理

由于当年国债期货的标的利率为固定票面利率加上保值贴补率，这使得每月公布一次的保值贴补率成为市场上多空双方角力的焦点，现在这一影响因素已不复存在。同时，随着我国国债现货市场的不断发展，整个债券市场的体量也不能同日而语，“327”事件发生时我国国债现货市场的流通规模只有1000亿元左右，而截至2012年底国债现货流通规模约7.07万亿元，约为当年的70倍。

由于1994年国内面临两位数的高通胀压力，市场盛行对贴补率的博弈，每当银行储蓄利率达到10%以上时，固定利率的国债自然少人问津，当时公布的保值贴补率为8%，而且每月都不断上升，到12月突破两位数。受此刺激，“327”国债期货的价格开始直线上涨，从1994年10月的110多元上涨到1995年初的140多元，上涨了20%多。

据了解，“327”事件前，上交所规定客户保证金比率是2.5%，深交所规定为1.5%，武汉交易中心规定是1%。保证金水平的设置是期货风险控制的核心，用500元的保证金就能买卖2万元的国债，这无疑是把操纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。

“保证金规定不合理，炒作成本极低，可以使得某些投资者在短时间内获得数倍收益。” 期货业内资深人士李先生接受《华夏时报》记者采访时表示，偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机成分更为加大。

不过现在根据中金所刚公布的《5年期国债期货合约》及其相关细则（征求意见稿），以及近年来中国国债市场和期货市场爆发式的增长，可以说现在诱发类似“327”事件的内外部环境已经发生改变。期货业内人士也认为，国债期货即将顺利上市，这就表明无论在合约设计、市场规范准则，还是技术系统和监管等方面都已经趋于成熟。

从国债期货的合约设置来看，中国国际期货分析师伍奕认为，交易所将最低交易保证金设为合约价值的2%，覆盖1个涨跌停板。按照100万合约面值的5年期国债期货合约来计算，做一手国债期货所需的最低保证金大约为2万元人民币，不过期货公司可能会相应地再加收一部分保证金。

他认为，中金所推出的5年期国债期货对应的可交割券范围为剩余期限4至7年的国债，目前其存量达1.9万亿，且流动性较好，市场代表性广泛。可交割国债范围包含5年期和7年期两个关键期限国债，发行量稳定。与“327”事件中以单一债券作为国债期货交易标的相比，现在推出的合约采用名义标准券设计可以扩大可交割国债的范围，增强价格的抗操纵性，减小交割时的逼仓风险。

期货公司备战积极

国债期货上市在即，中金所对会员制度的修改让非期货公司会员能成为结算会员更是引来广泛关注。

对于上述细则的修改，虽然由于银监会尚未出台相关政策指引，国债期货上市初期银行或缺席，但其后以“自营”方式直接参与国债期货的概率极大。对此，期货业内人士仍然担忧未来银行、券商、基金等金融机构是否会直接绕开期货公司，直接成为中金所的会员单位，那期货公司就只能又回到抢夺散户的窘境。

对此，中证期货研究部国债研究员赖科认为，通过新的修订稿，银行等非期货公司会员将有望以结算会员身份去从事自营业务，相当于绕开期货公司直接去开户，但考虑到银行之间的自营业务的风控能力也存在着区别，初期可能只有少部分银行能够成为结算会员。

虽然对于未来银行、券商、基金等金融机构是否会通过期货公司进行交易的细节未出，不过赖科表示，现在公司对于国债期货的准备比较充分，研究方面形成了较为专业的体系，客户沟通和投资者教育方面进行得如火如荼，后台方面有序地展开仿真结算业务，并积极跟踪和学习中金所的操作文件。目前我们面对的客户主要以机构客户为主，涵盖银行、保险公司、基金公司、券商自营以及私募客户等等。

其实，对于期货公司而言，未来无论是银行、券商、基金等金融机构客户是否会通过期货公司进行交易，但是国债期货的推出必然会吸引更多的交易主体参与进来。国金期货副总裁江明德说，国债期货的推出对于公司产品设计的要求将更强，这有利于增强期货公司自身的实力。目前，虽然期货市场仍然是一个“小众市场”，整个行业没有一家能与证券公司匹敌的，但是随着国债期货的上市将有望让小行业中成长出一个大公司。