中国证券法治化20周年特刊

论坛1 资本市场法制建设的经验与成就

宋晓明 资本市场侵权司法解释将出炉

    做一个司法解释，内容必须符合以下几个方面的要求：

    第一，承认现行法律秩序上的合理性为前提，解释对象具有约束力的法律规范；第二，在法律解释的主体上必须努力保持价值上的中立；第三，在解释过程中应该维持外在体系与内在体系的统一。法律解释过程应该避免产生矛盾，并实现价值体现的一贯性；第四，法律解释必须以解释具体案件为导向，对特定法律规范的体系而非所有的法律现象。

    关于责任侵权，在起草过程中我们在理论逻辑方面做了如下四个方面的研究，同时也尝试着将经验融入到本土法律体系当中。

    第一，关于证券侵权，虚假陈述、内幕交易、操纵市场各有行为特点，能否建立起一以贯之的解释体系是一个重大问题，我们初步选定了借鉴美国证券欺诈的构成要件，并且对它进行适当的改造和修正。从美国法经验来看，虚假陈述是典型的欺诈，这一点几乎没有争议，争议的内容是内幕交易和操纵市场。我们必须对理论框架进行修正。我们认为，信息公平取得理论要求证券市场参与人都有公平机会同时获得相关信息，保证交易公平。一方有内幕信息而未说明就从事交易，则构成对交易对方的欺诈。将影响股票价值的信息分为三个层次：整体经济事件、行业事件、公司特有事件，投资者的投资决策所依据的信息主要是上述三种。

    第二，关于证券侵权民事责任的法律构成。在证券欺诈的理论框架下，有必要细化构成要件。美国联邦最高法院认为原告主张证券侵权赔偿必须符合下面几个条件：一个是被告实施的侵权行为具有重大性；二是与侵权交易有关；三是被告知悉；四是原告的投资决定与被告行为存在因果关系；第五，原告遭受了实际损失。从法律解释的科学性来说，借鉴责任框架目前来看比较合适。 

    第三，关于类型化。对于侵权行为的法律构成，现行立法没有给出明确规定，司法解释的起草过程中的努力，体现在将侵权行为类型化。比如说对虚假陈述行为划分为虚假记载、虚假遗漏、误导性纰漏；内幕交易有三类，将操纵市场行为划分为实际交易行为操纵，如联合买卖，连续买卖，暗地操作，虚伪交易是我们常常说到的虚假申报和信息误导操纵三大类九种具体行为。 

    第四，关于主观故意的客观化证明方法问题。对于欺诈问题，主观方面的证明是比较困难的，趋势上看世界各国证券欺诈的领域对重大性的事件越来越多地采用客观化的证明方法。参考域外法制经验，在证明方面我们目前主要在三个角度进行了努力。一是关于重大性标准，借助与相关信息行为对证券交易价格和成交量影响来考量；第二是要考虑关于内部人知悉内幕交易的推定；三是操纵行为的相对为多，倒卖交易等行为时，推定其主观上存在操纵市场的故意。

陈岱松 废除《股票发行与交易管理暂行条例》  

    回顾历史， 1984年第一只股票飞乐音响产生，1986年出现证券交易柜台，1992年8月份出现了中国证券市场不能抹去的事件，深圳证券市场发生的8·10事件。深圳8·10事件产生了两个效果，一个是1993年4月份《股票发行与交易管理暂行条例》的颁布。这是立法的角度。第二是成立了当时国务院的证券委以及中国证监会。1993年之前是证券市场的起步萌芽，1992年因为特定历史事件使得政府认为需要对证券市场进行管理，于是立法和执法机构产生了。1999年颁布了《证券法》。2005年《证券法》和《公司法》最后两个法同步修订，这是一个历史的延续。

    我们说的立法，应该说是一个广义上的，狭义的是把法律创立出来，还有修法、编法，最后废法。如果法律已经不适合现行发展的话，要么修订掉，要么废止掉。我想废除法律也是对立法的贡献。股票交易与管理暂行条例在历史上起过很大的作用，对规范市场尤其早期证券市场起到了巨大、不可磨灭的作用。历史的车轮在推进，它已经被《证券法》、相关规章、国务院颁布的文件覆盖，我认为修订是没有意义的，它已完成历史使命。

彭文革 法制建设要提高有效性 

    证券市场法律建设要养成尊重和保护上市规则的氛围。因为我们知道资本市场是市场最活跃的领域，而且资本市场是虚拟经济，是一个规则导向的经济领域，所以规则对于市场活力的开展和创新非常重要，而法律由于滞后性，不能对最前沿的创新领域提供最新的指导，所以立法和执法要尊重和保护上市规则。

    法制建设要提高有效性，资本市场发展不断需要新的法律出来，所以要做好加法。但对一些过时的、已经没有作用的、对市场发展起主要作用的法律进行清理，做好减法。立法尽量避免法律冲突，同时要做好法律的清理、规定、合并的工作。积极推进民事赔偿制度的完善。作为投资者来说，他的利益受到损害以后，关心的不是侵权人受到什么惩罚，而是损失和赔偿，这一块应该加快步伐，我们迫切希望司法解释尽早出台。

李明良 中国金融衍生品立法研究缺位

    股票条例发布到现在，我们《证券法》研究和证券立法不一定比西方发达国家弱很多；但是金融衍生品法律研究等同于二十年前。金融衍生品最初期的期货交易条例1999年开始颁布。如今，中国的投资者面临的不仅仅是股票，可能还有期货、期权，指数期货、国债期货、外汇期货。研究这方面法学的人太少了。现在证监会正在和相关部委协调，到底是做期货法立法还是金融衍生品的立法，金融衍生品立法迫切要求解决的问题，是其立法调整对象是局限于场内市场还是扩展到场外市场。目前金融衍生品在证监会管辖下的，就是金融衍生品交易所。场外交易所市场很多，如黄金市场、人民银行的银行间交易市场、跟纽约交易所一起合作的人民币远期交易、掉期交易等。那么我们如果做一个金融衍生品立法，从调整对象来说，我们应当以单纯的场内还是可以扩展到场外，我们的交易标的有期货有期权，这些应当以单一的品种来分开进行立法还是有一个大统一的立法，是需要学术界不断调整研究的问题。同时，金融衍生品立法需要广泛借鉴国际市场先进成熟的经验。

论坛2 资本市场改革的顶层设计

程合红 《证券法》修法建议涉及14个方面

    当前资本市场改革创新面临一些迫切需要解决的问题。其一如中小企业发行股票融资难、场外市场空白、投资者作为金融消费者的特殊保护薄弱的问题，以及支持证券公司发挥资本市场财富管理功能的基础薄弱、制度过紧的问题，此外，还有资本市场违法违规成本较低、法律责任追究不道德等等。

    第二方面是制约资本市场持续深入科学发展的基础性、长远性法律制度不尽完善。具体而言，现行证券发行审核体制的问题包括上市公司在内的公众公司法人治理制度的问题，此外还有交易所市场制度、证券无纸化的市场运行机制，以及上市公司并购重组、退市、破产等问题。

    第三方面是在监管工作和市场运行中面临的具体问题。包括证券含义和范围不明确，证券发行、证券交易的一些问题，结算法律责任追究的问题等等。还有监管执法方面、市场自律管理、中介机构其他人员监管、诚信建设方面等等。

    第四方面是《证券法》跟相关法律需要相互协调的问题。

    对于《证券法》的进一步修改和完善，基本思路归纳之后有几个主要点，即要实现公募与私募并重、股票与债券平衡、场内与场外互补、境内与境外兼顾、融资与投资协调等。此次修改，力图以现行《证券法》存在的一些制度空白、不足等重大问题为切入点。

    我们将主要的修改建议归纳了以下几个方面。大致是拓展证券范围，丰富证券产品；完善发行制度，健全直接融资体系；统一完善债券制度，促进债券市场发展；建设多层次场外市场，完善市场层次；健全企业重组、退出机制，促进产业调整升级；完善公司法人治理，强化公司信息披露；完善证券经营法律制度，推进建设国际一流投资银行；明确交易所职责定位，完善交易所制度体制；明确无纸化证券权益归属和变动规则；构建健全的证券登记，存托管结算制度体系。

    同时，强化投资者及金融消费者保护，创新纠纷解决机制；服务资本市场对外开放；还有完善监管体制机制，提升执法有效性，完善法律责任，强化责任追究；改善立法技术，增强法律科学性。

牛文婕 顶层设计应注重金融基础设施建设

    讨论市场法治顶层设计问题，我想着重提出一个新词——金融市场基础设施。要加强金融市场基础设施法治建设，这个领域里面应该有一些新的业务运行机制和法律准则，这在国际上已经非常完善，但我们在这个领域可能确实还有不足的地方。我认为，所谓顶层设计是全方位的，不管是顶层还是底层基础设施都应该有一个完善设计和安排。

    国际上他们提出基础设施这个词，对我们整个中国市场都有很重要的现实意义。在国外的传统市场，从品种来看，衍生品、期货、基金各类都有一个通行后台来做，不是每家单独来做。中国结算主要做的是股票市场这部分，债券这部分有中债登。其他金融衍生品还没有开展基础设施建设，这些领域对于全社会市场运行来说，可能有一个集中的趋势。国内在建设这些机构的时候，应该考虑现在由哪些机构承担相应的功能，哪些是需要新设，哪些是专营。

张广慧 通过时间成本定价解决IPO堰塞湖

     A股现在的运行情况是，迄今为止，我国历史上出现八次新股停发，最长的是2005年的长达13个月，这次已经停发6个月了。高市盈率发行股票，实际上在发行过程中就把市场里应该有的、二级市场需要不断增长的空间全部吃掉了。

    我认为资金成本和时间成正比。我们希望在发行新股时，应该锁定新股发行时间。不应该把发行新股的锁定时间停掉，而应该拉长。从资金成本观点讲，你的资金在这里，锁定的时间越长你的风险越大。锁定期间你愿与上市公司同时成长，在之前你不抛售股票，现在要很好地研究它的招股说明书。如果买了股票明天就能跑，很多人都不研究这些。

    所以新股发行时，如果锁定时间长，比如一到五年，这样拿钱的人肯定会想明年怎么样？上市公司发展怎么样？会冷静下来申购新股。这样发行新股的市场就会不那么热。

    我希望所有的新股都锁定一到五年，锁定时间越长价格越低。一年以内可以先挂牌，一年以后再交易。这样大家对企业就有更深的了解。锁定时间和价格同时在竞标，比如锁定三年价格是5元、五年价格是8元。通过这样的形式培养投资者长期投资、研究企业的习惯。

    另外，时间长了价格肯定低，社保资金、PE资金都可以通过这个渠道进入市场，更重要的是IPO堰塞湖的问题可以通过长期投资解决。

刘俊海 维护公平性是首要价值取向

   传统发展观认为效率优先兼顾公平，或者初次强调效率，二次强调公平。对于股市交易波动而言，发行市场是初次分配，交易市场也是初次分配。在考虑顶层设计的时候，应当更多向公平倾斜。我们一定要把维护资本市场公平性作为资本市场监管、司法、立法、自律的首要价值取向。

    当前资本市场最大问题，大概就是公平与不公平之间的矛盾，也是投资方与融资方之间的问题，为了真正实现资本市场促进资本形成的功能，必须寻求资本公平性的制度设定。关于公平与自由，最近讨论的一个很重要的话题，就是《消费者权益保护法》的修改，下一步就是《证券法》的修改。如何理解霸王条款“正当性”？承认格式条款本身不是魔鬼也不是天使？我认为需要契约精神,至少包括契约自由包含形式上的自由，双方利益的对冲，双方的风险的平等。如果一个契约只有形式上的自由，缺乏实质自由，缺乏契约正义元素，就谈不上契约的严守原则。

论坛3 投资者保护

刘肃毅 《证券法》与其他法律衔接应积极进取

    《证券法》作为一部法律，和其他很多法律的直接关系非常密切和复杂。简单梳理一下，有比较直接关系的法律有14部之多，所以建议基于《证券法》是一部综合性的管理法律这一特点，在修改以及和其他法律相衔接的过程中，应采取积极进取的实用主义策略。证券市场的一些特殊问题，应尽量通过《证券法》修改来加以落实。

    举些实例。第一是《证券法》和《物权法》的一个关系。证券作为财产性权利在《物权法》里面列入到权利质押的一个部分，但《物权法》里仅规定权利质押这一个角度，对证券所有权登记及其他流转相关问题都没有涉及，范围很窄。如果能把证券市场，特别是需要跟担保相关的法律在这次《证券法》修改里加以解决，就可以解决《物权法》对证券质押品限定很小的缺陷。

    第二是《证券法》和《公司法》、《破产法》之间的衔接。证券公司、上市公司的破产，跟其他企业相比有特殊性。如果在《证券法》里面就它们的破产重整加以特别规定，能够解决后两部法律里一些不适用于证券市场的相关规定。

    第三是《证券法》与《行政处罚法》的衔接。证券市场严格执法会造成投资者的二次伤害，很大程度上是因为目前《行政处罚法》规定，罚款收入一律上交国库，这个规定导致证券市场有执法怨言。其实只要在证券投资者保护的相关条款里明确，将投资者保护基金的收入来源列上罚没收入这一条，就能解决这个问题。

    四是关于《证券法》和《信托法》的衔接。券商有一个普遍诉求，要求证券公司和客户之间能建立证券的托管关系。如果能在《证券法》中对证券公司与客户之间基于自愿原则建立托管关系加以明确，很大程度上就能对证券持有模式、登记模式进行修改。

    此外，希望《证券法》在修改过程中实现和民诉法之间的协调。如果这次《证券法》与其他法律之间的衔接关系能采取一个积极进取的修改策略，证券市场法律制度建设就能早日得到完善。

周伦军 监管制度建设要接点地气

    为什么要保护投资者利益？为什么要成立投资者保护局？ 

    第一，投资者是证券市场的衣食父母。投资者承担的印花税去年达到三百多亿，而证监会维护费用是9.67亿，一个印花税的收取可以养活30个证监会。另外,还有证券交易监管费、机构管理费、交易经手费、过户费、佣金等等。由此可见，市场中小投资者所做的贡献维持了整个资本市场的运转。保护投资者利益是工作的重中之重，原因不是投资者本身是弱势，而是投资者才是资本市场财富的真正来源。

    第二，投资者所为何来？首先是入股企业成长带来的分红；其次通过价格波动获取价差；再次是分享经济发展的成果。监管工作的目标要把有投资价值的企业提供给投资者，投资者有权享受公开、公平、公正的市场。

    总体上感觉钱多人傻的时代已经一去不复返，证券市场监管、各项制度建设，包括学术研究，还要接点地气，真正意识到监管工作的方向是什么。 

付彦 投资者赔偿要足额快速

    投资者保护是证券市场永恒不变的主题，任何时候谈起来都不过分。这几年市场发展变化特别快，投资者保护这个题目，现在再次提起应该说是正逢其时。我本人也遇到很多问题，比如说绿大地的欺诈上市案，以及今年万福生科案都涉及到这个问题。去年年底交易所搞退市过程中，我们处理了很多投资者的来访、上访，这一方面给市场造成错位，另一方面是投资者司法补偿机制做得不到位。

    我们从台湾洪良国际造假上市案，来看看香港联交所对它的处罚。洪良国际上市三个月后，联交所接到举报，举报招股说明书里有欺诈行为。香港证监会立刻申请强制令，冻结八亿多募集资金，股票停牌，三个月内处理完毕。违法事实比较清楚。

    在这个案件中，联交所和证监会的做法特别值得我们深思。他们采取了特别快速的补救机制，公司立刻和香港证监会签署了同意事实陈述书，造假公司承认了违法造假事实，但是前提条件是不承担刑事责任，接下来香港法院给公司发了回购令，责令上市公司回购所有发出的股份。从整个案件处理过程来看，投资者得到了最快、也是最大程度的补救措施。

    这启发我们对目前民事诉讼制度进行思考。从有资本市场到现在，从最早的成都红光到后来三友、恒久广电、绿大地、万福生科等，包括当年的大庆联谊，我们走的路径只有一条，就是证监会做行政处罚、投资者去法院起诉违法行为人。但是大家看了以往案例，投资者获偿的一个是银广厦，一个是大庆联谊，平均历时五六年，赔偿金额相对不大。

    第二，建议扩大民事诉讼主体范围。香港允许监管机构代表投资者进行民事诉讼，台湾也有这样的情况。目前大家讨论的证监会投保局、投资者保护中心能够代为诉讼，扩大了民事诉讼的主体。第三，丰富民事救济手段。根据《证券法》的规定，发行股票没有上市是可以恢复的。返还再补偿同期银行存款利率，可以做到。所以我们在探索能否在上市以后采取这样的措施。第四，建议加大保荐机构和代表人的约束和问责。

邢会强 应设立全国特别金融法院

    台湾的洪良国际和云南的绿大地差不多是同一时间发生的，但是处理结果完全不一样。洪良国际发生之后，冻结了洪良募集资金；而绿大地案件当中最初一审是在昆明官渡区人民法院审判的，审判结果罚款四百万，三个主要造假者被判处一到三年有期徒刑，但是缓期执行当庭释放。

    这个事有两点值得大家深思。第一是违反审计制度的审判，当地法院犯如此低级错误的原因是不专业。一个区法院的法官，这个区里几乎没有多少上市公司，他们怎么可能研究好《证券法》？第二是严重的地方保护主义，这家公司当地法院不可能不保护它。

    如果不跳出地方保护主义，保护中小投资者这个过程就太漫长了。中国的金融法庭、金融法院都是在地方，这样设置金融法院的结果，不能很好地解决地方保护主义的问题。所以我们想能不能在首都设立一个全国特别金融法院，能够管辖全国的案件。

论坛4 全球背景下的资本市场法治建设

上村达男 市场要保证形成真实价格

    日本现在已经对证券法进行了改革，叫金融商品交易法。众所周知，日本早在1893年就制定了“交易所法”，当时有证券法，还有期货交易法等。在日本，新股发行公告都是在公司法当中规定的。

    二次大战后在美国“带领下”，日本进行了一个大改革，叫证券的民族化。当时美国证券市场改革垄断精神导入日本，在证券民族化中发挥了卓越的功能。所以日本国民对西方依赖非常大，国家大部分资金倾向于重点产业。

    在这样的情况下，日本市场需要自己的培育和配套保护，证券交易法当中信息披露等通过公司法去保护。在行政保护政策下，当时发行价让股票价格上升，都是跟政策有明显联系的，而且证券公司推荐购买公司股票数量。

    有些经济学者认为，泡沫发生的原因是目前金融政策大幅度放宽。而我认为，最大问题是资本市场法治机制欠缺，很多日本经济学者不太关心、不太了解美日经济制度差别，错误盲目地让美国制度在日本横行。这是一个值得堪忧的问题。

    我们证券法规发展的第三阶段，可以说是一个市场规律时代。这个时代的主要理念集中在治理新规则上，让市场机制充分发挥作用，确立一个法律制度。在这个时代，投资交易是重点保护对象，但是，这期间我们还出台了一些商法，过度保护了交易。

    当然投资者保护还是非常重要，但是这个时代的证券市场完全处于脆弱时代，日本以投资者保护为名，很多制度的制定不是非常规范。泡沫经济崩溃以后，给社会留下的就是破产企业和破产金融机构。

    当然我们为应对这些现象采取了一些措施，构建了监督委员会，实施了一些补偿损失条款。2007年的日本交易法，把所有的金融领域的法律扩到金融商品交易法当中，其中第一条明确规定资本市场要充分发挥作用，确保公正价格形成。这样的规定确保了投资者保护和国民经济健全发展，立法者采取了我本人一直以来的主张。

    在这样一个价值形成过程当中，必须要以商品真实的价值为群体。对此大家知道，我们强调信息披露，信息披露并不是投资者保护，而是不披露信息证券市场无法形成价格，会计制度也无法形成。就是说对于某家公司资产，我们需要一个基准加以识别并做比较。

    信息披露会计制经历了证券法带来的巨大转变。专业投资者的价格形成于一个竞争机制当中，各方需要明确价格竞争中的权责问题。证券业在金融交易制度当中，应该发挥市场机能的作用，必须保障公正价格的形成。

土桥正 证券立法需考虑全球化因素

    确保有价证券发行及金融商品等交易的公正，维护有价证券流通的顺畅，实现以资本市场功能充分发挥为基础的金融商品等公正价格的形成，是有利于国民经济的健康发展和投资者保护的。我们可以看到，金融商品交易法制定的终极目标和最大目标就是有利于国民经济的健康发展和投资者权益保护。

    这里为什么要以投资者保护为立法目的呢？首先，投资者并不一定要参与投资，一定要参与的投资必然性是不存在的。所以，市场需要吸引投资者，保护投资积极性。

    其次，投资者保护过度也是不合理的。投资者保护非常重要，但是进行了高额投资，一旦失败就要保护的逻辑性是不存在的。

    第三，投资者保护重点在于信息披露。有一部分相关市场参与者垄断信息，做出侵害其他人且利己的事情，本身就属于不公平竞争，我们通过相关制度来预防。

    最后，金融市场法规制定中，全球化因素很重要。我们要吸引国外资本到国内投资运作，这样相关证券法就要考虑国际相关的通行规则。

Charles Whitehead 资本市场的忒修斯悖论

    一个人持有或出售证券可以被推测为持有或售出那个证券的金融风险。市场的变化使得预测风险成为问题。而且，市场的参与者可以用新的交易方式卖出，传递金融风险给别人。这对于监管来说是更复杂的新挑战。

    监管有形资产的好处是清晰，然而，一种只关注形式风险而放过其对应的经济实体的方式正在发生。不同的监管处理可以导致监管套利机会，扭曲监管效果。关键是找到一个平衡来解决套利担忧并给市场参与者提供同等的确定性。

    适应基于公共政策的监管并没有提供清晰的方向，根据案例调整的监管似乎也很困难。因此，将形式和实质相结合的监管方式可能是最适用于市场变化的监管方式，这也将给市场参与者提供一个更高级别的确定性。

王文宇 T股挑战与机遇并存

    去年10月份，中国台湾证监部门领导宣布是时机发展外部公司来台上市了，当然也欢迎大陆的公司来台上市，发展T股市场。T股专门指大陆来台上市的公司股票，与中国香港的H股、新加坡的S股对应。全球化的资本市场发展还在继续，投资者保护和上市公司的多样性成为显著的特点。

马英九执政的台湾与大陆的关系更友好，台湾允许大陆公司在台寻求上市机会，同时还同意大陆基金参与一些公共建设投资，在这个时期台湾和大陆在证券领域的合作可能加深。

    目前台湾和大陆在资本流动方面还有一定的法律限制。台湾对大陆投资是有限制的，限制台湾公司的大陆股东投资占到一定比例，是不被允许在台湾上市的。去年台湾宣布新政策，大陆的公司被允许在台上市。目前来看，大陆公司来台上市没有法律上的障碍，但是却有很多限制，这还需要台湾和大陆双方的证监系统进行进一步磋商。T股对于两方来说都是机会和挑战并存的。（郑桂兰 翻译整理）