人民币持续涨停不具有可持续性

    11月中旬时，市场的焦点之一无疑在于人民币汇率一度持续涨停。
    从时点上看，即期汇率的持续强势与美国QE3的公布相对应，但如果将即期汇率的持续涨停单纯归咎于QE3却似有不妥。因为如果QE3导致美元流动性宽松的实质性效果或者其预期产生，则美元指数相对应该回落，但我们却看到美元指数在QE3公布后一天跌至78.6的阶段性低点后，一路反弹至目前的81左右。
    虽然美元指数和人民币汇率走势背离的情况在去年三季度起发生过，但当时主要原因是欧债危机的爆发，由于美元指数中欧元权重最大，欧元疲弱导致美元的被动走强。但近1个月以来欧洲局势较为平稳，虽偶有负面消息，却不足以成为美元指数上涨的主因。另外的一个直接证据是，观察美联储资产负债表，9月12日联储资产负债表规模为2.806万亿美元，其中MBS（抵押支持债券）规模为8437.3亿美元，到11月14日，联储资产负债表规模为2.859万亿美元，MBS规模8890.2亿美元。QE3两个月以来，MBS增长452.9亿美元，而此前QE3声明中为每月购买400亿MBS，且这450亿新增MBS中绝大多数为美国大选以后增加的。
    因此，在QE3执行之初的弹性期内，其影响被略有夸大，而导致美元指数近期上涨的主因实际在于美国大选。既然QE3并非美元指数上涨主因，因此以QE3来解释人民币持续涨停也就显得不那么可靠。
    我们再从国内数据来寻找人民币涨停的证据。从外汇占款数据观察，继9月外汇占款猛增至1300亿元后，10月再度回落至216亿，这在年内来讲属于相当大的波动。如果假定10月FDI（对外直接投资）仍保持稳定，在贸易顺差环比仍然增长的情况下，10月外汇占款的大幅回落恐怕只有用私人部门的结汇意愿来解释才较为合理。
    外汇占款是指央行收购外汇资产而相应投放本国货币，是我国基础货币投放的主要渠道之一。2007年至2011年月度新增外汇占款接近2600亿，但这一趋势从2011年底以来被扭转：今年前10个月新增外汇占款累计仅有4300亿元。中国的外汇占款形成过程是私人部门向商业银行售汇，商业银行向央行售汇完成的，如果商业银行持有外汇而不去央行售汇，则不构成基础货币投放。我国自1994年外汇体制改革以来，较长时间内实行的是强制结售汇制度，即除国家规定的外汇账户外，私人部门必须将多余的外汇卖给指定银行。不过，外管局在2012年4月17日已经宣布调整并废止了强制结售汇制度，私人部门可以自主保留外汇。
    从外管局公布的今年银行代客结售汇顺差已经可见，结售汇顺差一方面量在缩小，这与贸易情况的低迷有关，另一方面，顺差波动幅度加大，显示私人部门持汇和结汇的灵活性正在增强。理解了上述几个基本情况，我们回顾今年二季度人民币汇率走势，在中国经济减速预期强烈和美元指数大幅上涨双重因素下，即期汇率持续高于中间价，显示市场对人民币贬值预期强烈。因此，企业和居民有意愿持汇而选择观望。9月份，贸易情况出现较大程度改善，加之QE3刚刚推出，美元贬值预期促动私人部门结汇意愿大增，致使9月外汇占款数据出现显著增长。我们前述讨论的是全口径外汇占款，即“央行 商业银行”口径，而数据表明，央行口径外汇占款9月仅增加20亿元，说明9月外汇占款大部分由商业银行增持。显然，央行结汇意愿似乎并不强烈。如果这一结论成立，那么则说明并未形成基础货币投放，进而加大了人民币升值压力。
    至于10月外汇占款为何突降，笔者认为美国大选造成美元走势不明朗，私人部门售汇意愿下降是重要原因之一。未来财政悬崖对美元的走势影响仍待观察，接下来几个月，外汇占款的波动幅度可能会延续9、10月份的态势，同时人民币汇率双向波动的幅度也可能会愈发明显。
    事实上，今年以来，管理层已经屡次提及人民币问题。在今年两会的记者会上温家宝就强调，“中国的人民币汇率有可能已经接近均衡水平”。10月12日央行副行长易纲在出席IMF和世行东京年会时亦表示，人民币汇率已经接近基于市场供需的均衡水平，央行已减少对外汇市场的干预。事实上，自4月份人民币汇率波动幅度从原来的0.5%扩大至1%后，人民币汇率单边升值的趋势就已经较少出现，取而代之的是幅度更大、变动更为频繁的双向波动，这其中体现了市场对外汇市场的力量，而非人为干预。
    犹记去年年底人民币曾在盘中罕见持续数日跌停，对此异动，一时外资出逃论等甚嚣尘上。但实际上是欧债危机持续发酵使得避险情绪升温，资金加速从新兴经济体回流，除中国外，巴西、印度等其他主要新兴经济体均遭遇了类似的现象。资金回流购买安全性较高的美债，使得美元指数在去年年底大幅攀升。正如此前所述，现在看来，这些均是市场对汇率的正常影响。因此，笔者认为，近期人民币的持续涨停同样不具有可持续性，未来随着中国经济的企稳，将有利于人民币汇率保持稳定。并且随着利率市场化的稳步推进，常态化的人民币汇率双向波动将更加具有弹性。
（赵晓 北京科技大学教授；岳安时 北京科技大学中国经济研究组成员）