我为什么反对QE3

    美联储公开市场委员会（FOMC）依据法定任务——追求“充分就业、价格稳定和适度的长期利率”——去制定美国的货币政策。多数人只谈论前两个目标，并把它们称作“双重使命”。这两个任务在如今这样的时期给FOMC带来了明显的挑战。距离“大衰退”结束已有三年，就业水平以历史标准来看，还远远称不上“充分”。
    在这个背景下，FOMC不久前投票同意推出新一轮资产购买计划：每个月额外购买400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。你们可能知道，我对此投下了反对票，我会在后面解释这么做的原因。
    FOMC的行动和言辞与流行的“双重使命”观相一致。这种观点认为，只要失业率仍处在高位，美联储就有余地去刺激就业增长，同时又不危及稳定价格的目标。高失业率在这种观点看来代表着经济疲软，它会阻碍通胀压力的形成，甚至有可能导致不受欢迎的通缩。对美联储的任务更强的一种解读认为，在目前这种情形下，美联储能够且应该接受通胀率上升一段时间，以便加速劳动力市场的改善。我不认为这种观点是促使FOMC采取近期决策的原因，但它被一些知名的经济学家所认可。
    在今天的演讲中，我想分析一下经济疲软这个概念以及它对美联储的充分就业任务意味着什么。分析充分就业在制定货币政策中的角色，我认为，会自然而然地对在当前的环境下进一步采取货币刺激所带来的净效益产生一定程度的怀疑。因此，你会听到我说，我所阐述的观点都是我自己的想法，并不一定被其他FOMC的同事认可。
    正如你可能想到的，FOMC近几年花了大量时间去研究劳动力市场的状况及其对美联储货币政策任务的影响。今年1月份，FOMC发布了《长期目标及政策战略》声明，其中列出了关于美联储执行法定任务的一系列原则。
    FOMC已花费大量的时间去研究如何衡量美联储在稳定价格任务方面的绩效。由于较长期的通胀率由货币政策决定，因此FOMC有能力指定一个数值作为通胀目标。委员会已决定将通胀率设定为2%（以个人消费支出价格指数的年变化率来衡量），以与美联储较长期法定目标保持最大程度的一致。
    充分就业任务也需要这样一把标尺去衡量实际中的劳动力市场表现。一个可能的方法是衡量假如经济从逆境中复苏之后的“正常时期”下的就业率或失业率。“确切地说，就是未来在没有受到进一步冲击或在适当的货币政策下，失业率所能回落到的水平。”可以称之为“长期正常失业率”或干脆叫“长期失业率”。
    这个数字同样也可以通过推测未来在不出现意料之外的冲击并采取适当政策的情况下，就业率所能回落到的水平而得出。考虑到劳动力规模如何随着时间而变化，失业率及就业水平至少在概念上可与劳动力市场状况互换思考。
    在评价当前的货币政策立场时，长期失业率看起来是一个有吸引力的标尺，因为它提供了某种意义上的最终情形。但若按月度或季度评估货币政策的话，长期失业率就有可能极富误导性。比如，在失业率相当高的情况下，失业率是很难在一两个季度这么短的时间里快速降至长期失业率的水平。这种时候，最佳的货币政策也只能让失业率随着时间的推移而逐步改善。我们无法讨论一个特定的速度是快于还是慢于最优。但毫无疑问，一定存在这么一个最优速度，而且它不可能是瞬时的。当恢复过程不断推进，我们在评估货币政策时参考的失业率究竟应该是多少？也就是说，当经济正处在巨大冲击后的调整过程中时，“充分就业”会由什么构成？当然不会是长期失业率，因为我们离它如此遥远，它无法告诉我们会以多快的速度恢复。
    人们可以清晰地感觉到，货币政策参考的失业率标尺会随着经济状况的变化而变化。现代经济总会遇到意料之外的干扰。在最好的情况下，经济也需要时间去调整。调整的速度又会受到经济中各式各样的摩擦力的影响——摩擦力存在于公司决定商品价格的方式，存在于寻找最佳机会来配置可用资本和劳动力资源的过程，存在于雇员和雇主寻找彼此和确定工资的方式等等。光靠货币政策无法抵消各种摩擦力对经济调整制造的阻碍。因此，“充分就业”应该被看做是将美联储的长期目标以及受到冲击的经济想快速调整所面临的阻碍一同考虑在内，美联储目前所能实现的就业水平。
    从这个角度看，一些评价目前货币政策的流行做法存在可质疑之处。例如，用于衡量长期正常失业率的“非加速通货膨胀失业率”（NAIRU）。评估NAIRU总是假设它只会缓慢地变化，并且不会对许多短暂的冲击产生反应。对其它许多基准失业率的衡量也总是设加一些条件，使它们不会因意外的经济冲击而波动。它们天然无法捕捉自然失业率中的重要变化，因此是不完全的，并且有可能对政策和短期内的通胀变化造成误导。
    衡量自然失业率是困难的，因为这要求我们尽可能精确地分析在一段时间里驱动经济行为的冲击，以及决定经济如何回应的摩擦力。政策分析中最被广泛使用的现代宏观经济模型都指出了这些冲击和摩擦力并对它们进行了评估，从而有助于推断当前的自然失业率。但这种方法仍留有很大的不确定性，因为大体上相似的模型仍会得出不同的自然失业率。尽管如此，给出确定的模型仍会让评估背后的一系列判断变得更加透明。要想认真评估美联储在其充分就业任务上的绩效，除了给出清晰的模型，我没有看到其它办法。
    与当前政策相关的失业率、预期没有进一步冲击下的较长期失业率，这二者之间存在差距，是我对不久前FOMC的决策持反对意见的重要原因。失业率回落到长期失业率的水平的时间比我们预期的更久，也一定比我们希望的更长。这对许多美国家庭来说意味着巨大的困难。但据我估计，快速增长所面临的数个障碍有可能已经让自然失业率大幅增加。第一道障碍是，房市仍得应付泡沫破裂之前遗留的大量库存。房地产市场已经出现一些令人鼓舞的迹象，房价和房屋建筑今年出现了好转。但楼市投资相对于历史标准依然很低，而且在住房需求出现更大进步之前会一直表现不佳。
    第二是经济活动从住房建设和相关供应行业中大规模转移。这些领域的就业岗位大量流失，再加上长期以来的产业结构改变，导致许多人加入失业大军，这意味着影响劳动力市场的重新配置和技能错配处在相当高的水平。第三，政治僵局推迟了对不可持续的联邦财政的补救，这意味着经济中广泛的财政政策接触点面临瘫痪的不确定性。
    这些障碍很难量化，但根据一系列统计分析和定性研究报告，我认为抑制劳动力市场的真实障碍远非货币政策所能抵消。之前住房建设的崩溃给了美国经济一记重重的打击，我们需要花上很长的时间才能通过将劳动力、资本和支出转移至其它增长机会来获得复苏。因此，我的评估结果是，有充分的理由表明，美联储充分就业任务对应的自然失业率目前相对上升了。
    基于这个评估，我反对新一轮资产购买计划，因为在这种情形下，进一步的货币刺激以威胁通胀预期稳定的方式存在推高通胀的风险。近来，通胀率一直接近委员会设定的2%的目标。事实上，过去20年里，平均通胀率一直靠近2%，尽管季度环比和年度环比存在波动。这个历史轨迹似乎增强了市场参与者对美联储今后能按承诺将通胀率维持在2%附近的信心。确实，过去20年的通胀预期也一直非常稳定。但这种信心不应被视作理所当然。对美联储会以牺牲价格稳定为代价致力于降低通胀率的看法，将削弱这种信心并且破坏通胀的稳定性。其结果有可能是毁灭性的，一如上世纪70年代决策者试图将失业率削减到低于估计的自然失业率的水平，现在看来，这个估计的标准定得过低。
    值得指出的是，2009年和2010年两轮资产购买计划推出之时，通胀前景与今天相比有着明显的不同。当时，通缩看起来存在非常真实的可能性，因此，进一步量化宽松不管对失业率有何作用，对通胀来说会令其更接近委员会2%的目标。
    委员会声明还改变了对未来货币政策的“前瞻性指导”，首次称其预计高度宽松的货币政策立场将在“经济复苏增强之后相当长的一段时间内”持续。我不同意这句声明，因为我认为，承诺在复苏增强和增长扩大之后继续提供刺激是在暗示过多的意愿去容忍更高的通胀，这会与FOMC要实现稳定价格和充分就业双目标所采取的平衡策略相抵触。
    最后，我强烈反对购买额外的机构MBS。购买这些资产是为了降低标准类房屋抵押贷款的利率。与购买同样数量的美国国债相比，此举会扭曲投资配置，推高其它类别贷款的利率。将信贷流输送至特定的经济领域不是美联储的恰当角色。
（作者系里士满联储银行主席、9月美联储议息会上唯一对QE3投下反对票的人）
（华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 兰晓萌编译）