迈向低利率时代

作者：笔夫

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发布时间：2012-07-03 17:13:00

摘要：迈向低利率时代

■笔夫

   降息，虽然是意料之中的事情，但这一次将不是一次普通的降息，相反，可能是中国朝着低利率时代迈进的第一步。
    市场没有给予本次降息正面的回应，但是仍然不啻为真正的一条好消息，毕竟这是三年多来的第一次，降息行动本身实际上是在为宏观调控定下调子，那就是稳增长已远胜其它一切考量，而不是像之前那样，处处要话说两头，模棱两可。
    在上周的策略文章中，笔夫已经论证央行必将在近期降低利率，笔夫能想到的问题，相信投资者也都能想到，而大家都能想到的时候，动作实则是有些晚了，所以只能算作是亡羊补牢吧。但是不管怎么说，从历史经验来看，如果央行货币政策开始了一个长期拐点，也恰恰说明经济的一个长期拐点出现了，未来央行仍有可能继续降低利率水平。
    中国降息的步伐在全球降息潮中来得是最晚的，这是因为十年以来经济的快速增长和领头羊的角色使得中国央行比起其它国家央行更有信心。上周，澳大利亚、巴西和印度纷纷降息，全球经济显然已经是风声鹤唳。这表明全球经济的整体环境在改变中国的货币政策，但是，此番降息的另一个意义在于，中国利率的整体水平今后可能将会再下一个台阶。从全球利率水平的公布来看，美国、欧洲、日本等传统的资本输出国家的利率水平与发展中国家的利率水平存在巨大的落差，这是导致国际资本流动的根本原因。随着中国与美国利率的收窄，这种资本流动的步伐将会减缓，目前，美国的长期国债收益率已不可能更低，未来的趋势是，美国的利率水平将会有所走高，而中国致力于稳定经济增长。1998年之前，中国的一年期贷款利率水平经常维持在10%以上的水平，而之后在逐步下降，但也维持在5%之上的水平，如果中国经济未来继续低迷的话，央行将不得不继续下调存贷款利率水平，这与中国经济的小周期虽有联系，但却是由中国经济的发展阶段决定的。一般说来，发达国家的整体利率水平会是发展中国家的好多倍，随着中国经济由高速阶段步入中速发展阶段，其整体利率水平与美国的利率水平鸿沟也将被逐步填平。
    利率水平的差别将会在中长期影响到国际资本的流向，首先将会在相当大程度上抑制热钱流入的冲动。事实上，过去十年来，资本输出国与主要新兴市场国家间的巨大利差正是热钱流入这些国家的重要原因。同样的道理，人民币由于这种利差的存在在过去十年间一直处于不断升值的状态，因为国际资本都将人民币资产作为套利工具，随着这种利差被逐步填平，人民币大幅升值的过程应该已经结束。这一点从国际经验来看也是这样的。
    从1986年开始，为应对日元因广场协议而导致的大幅升值，日本央行决定将基准利率从5%下调至3％，1987年2月进一步调低至2.5％的历史最低水平。进入90年代以后，随着日本资产价格泡沫的破灭，日本银行业步入了不可逆的低利率时代，1995年以后，其利率水平从未高于1%，而且大部分时间相当于零利率。这其中，既有经济周期的原因，更多的原因是，日本经济的发展阶段经历了由高利率向低利率时代的转化，而这一过程是伴随着日本经济由高速增长向低速增长实现的。
    比较一致的观点是，中国经济也正经历由高速增长到中速增长的结构性转型。虽然中国基准利率水平已由20年前的两位数低至目前的5%甚至以下，但是仍然存在巨大的向下的空间。有几个重要的因素将会导致中国利率水平持续走低，最终导致中国向零利率迈进：
    一是中国政府将会为了稳定经济增长不断用利率手段来增加货币供应，尽管降低利率这一手段的边际效应将会越来越少，但是在没有更好的政策工具的条件下，央行可能将会反复不断地来降低利率。
    二是未来中国财政融资的量将会相当巨大，而吸引公众资金进行公共投资仍将会是中国政府稳定经济增长的重要手段，政府不可能以过高的融资成本来获取资金，唯一的办法就是保持低利率水平。本周传出社保部门要求有弹性延长退休年龄表明，社会保障体系目前已经面临巨大的资金压力，未来随着人口老龄化的问题日益严重，并不排除出现更大程度的紧张状况。随着高增长结束，总体上，中国未来的财政将会更加吃紧，政府需要大规模发行公债来维持运转，而政府将会想方设法降低债务融资的成本。未来，随着中国利率市场化的推进，债券市场收益率水平会直接影响到基准利率。
    看来，这一轮利率水平的调整真正启动的将是中国经济结构和模式的转型。