李海鹏：债市行情将延续至明年一季度

作者：付刚

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发布时间：2011-11-25 19:54:31

摘要：李海鹏：债市行情将延续至明年一季度

今年前三季度，股债“跷跷板”效应并未发生，相反“股债双杀”成为常态，让债券投资面临巨大挑战。不过10月份以来，受资金面紧张缓解、CPI下行趋势基本得到确认等利好因素影响，债券市场率先反转，债基收益率也迎来今年最强势的一波反弹。
经过将近两个月时间上涨后，债市基本完成估值修复，债市向好是否还能持续？能持续多久？反弹过程中对债基净值回升贡献最大的可转债市场是否还有投资价值？《华夏时报》记者11月22日就上述热点专访了南方基金固定收益部总经理李海鹏。

变数在资金面
10月以来，沉寂数月的债市逐渐回暖，城投债、公司债、可转债等各类债券品种纷纷止跌企稳。截至11月15日，不仅国债指数创出历史新高，而且天相转债指数亦在短短一个半月的时间内上涨了8.39%。
李海鹏向记者表示，10月以来的债市上涨，反映了宏观基本面和资金面向好地变化。尽管目前债市已经出现一定幅度的上涨，但在他看来，宏观基本面、通胀变化对债市还是利好为多，这个趋势会延续到明年一季度，甚至到明年上半年，“债市的变数主要来自资金面的变化。”
他具体分析道，宏观经济将会比较平稳的回落，尽管有一些关于“硬着陆”和“软着陆”的争论，但对债市最不利的因素——经济过热，目前的共识是不存在这种可能。
对于通胀，根据李海鹏团队的测算，今年CPI将会逐步企稳；明年，一月会因为翘尾和春节因素稍微走高，之后就会一路走低，到明年6、7月时甚至会低至2%左右。
李海鹏指出，最近一周债市出现调整，其原因是出现了资金紧张的预期。“市场对资金面的担心合情合理，因为很多银行的贷存比已经达到75%，在加上21.5%的法定存款准备金率，没有多少资金可用了。”
对于资金面的影响因素，李海鹏预计，明年上半年不太可能降息，现在更有可能是降存款准备金率。
他认为，现在中国经济存在的一个长期问题是存款利率偏低，这也造成了资产泡沫等问题，即使乐观估计明年CPI能降到3%，实际利率也还是不到1%；而另外一方面，降息是一个全面放松的信号，在宏观调控的背景下，不应该轻易使用。“这一波调控重点是上调存款准备金率，那反向也应该利用存款准备金率这一工具。”
记者注意到，11月15日，1年期央票发行利率为3.4875%，继前一周利率再度下行，由此，市场普遍预期央行会调低准备金率。
李海鹏认为，明年一季度调低一次存款准备金率是大概率事件，今年调整准备金率的可能性不大，今年是否调整将取决于财政存款和外汇占款的变化。
他指出，在年底之前一到两万亿元的财政存款如果能均匀进入银行，就可以缓解资金紧张，但是，如果财政存款只在12月的最后几天才出来，而外汇占款下降的很快，央行就可能会在今年调一次准备金率来缓解资金紧张状态。

新的可转债投资逻辑
10月以来，债市行情首先从利率产品发动，经过一个多月的上涨，十年期国债的收益率已从9月初的近4.1%下降到目前的3.6%。
在李海鹏看来，利率产品的收益率降得比较快，很难再有大的投资空间，未来更看好信用债市场，尤其是资质比较好、2A以上的中高等级信用债。
他分析指出，在经济下滑的背景下，投资者会担心垃圾债的信用风险，尤其是城投债、房地产公司债，甚至还包括一些出口导向型的民营企业发行的债券。
而对于这波债基翻身战中贡献最大的可转债，李海鹏认为，10月以来，可转债市场的大幅上涨，更多来自估值修复的力量，之前，投资者太过恐慌。
据记者了解，可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。
三季度可转债市场之所以大幅下挫，“石化转债2.0”是诱发剂。记者在采访中注意到，8月29日，中石化在公布中报的同时，出人意料地宣布计划再度发行总额不超过300亿元可转债（“石化转债2.0”），此前的3月份，中石化刚刚发行上市230亿元可转债（“石化转债1.0”），转股价为每股9.6元。两只可转债的期限都为6年，“1.0版旧债”未了，“2.0版新债”又来，一家公司同时存在两种可转债，在A股市场还从来没有出现过。
一旦“石化转债2.0”发行后，参照当前7元左右的股价，其转股价势必低于“石化转债1.0”，这不得不使市场产生一种念头，即中国石化已不指望第一只转债的持有人转股，希望通过发新债解决老债的还本问题，使第一只转债的价值向纯债券靠拢。
李海鹏向记者指出，正是这一新情况打破了过去可转债的只以提前转股结束的投资逻辑，而实际上正常的逻辑是——到期时，股价涨上去了就转股结束，股价涨不上去就还本付息结束。
他进一步指出，从2002年发行可转债以来，所有转债都是以130元以上提前强制转股的历史将告终。这对投资者而言是以前没有考虑过的，从而让市场恐慌情绪蔓延，由此三季度可转债市场猛跌。
在各方压力之下，中石化公告“石化转债2.0”下调转股价，李海鹏笑称，这也超出了市场预期，投资者没想到中石化这么“从善如流”，可能因为之前对市场冲击太大了，也可能是中石化为保证“石化转债2.0”顺利发行。
但李海鹏强调，可转债市场不会再恢复到以前的运行逻辑，因为各家机构和发行可转债的企业沟通时，已经发现企业对可转债的态度不同以往。
他向记者透露，在三季度发行几只可转债时，公司的研究员去调研和参加路演时，发现企业高层人员至始至终强调一点——可转债融资成本太便宜了，“这说明企业根本没有想过怎样来促进转股。”
在李海鹏看来，以后可转债的投资会是一个二元性结构：中小型和一些民营企业还是不倾向还本付息方式，会以做高股价或下调转股价来促进转股，这类可转债的溢价率还会比较高；另一类是中行、石化等大盘可转债，到期能转股就转股，如果转不了股，就以还本付息结束，这类可转债高溢价的可能性就小了。
“在新投资逻辑下，如果股市没有大牛市，可转债市场也没有大的趋势性机会，其收益率相比过去肯定要调低的。”