贺力平：提升利率的有利时机不应错过

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 商灏 北京报道

   在多个部委密集出台物价调控新政，监管力度前所未有的背景下，业界普遍担心人民币加息和升值预期更吸引热钱入境，不仅减不了通胀，反使泡沫更为严重，从而降低紧缩政策效果。而面对当前严峻通胀趋势，到底该不该加息？触发加息的必要条件究竟是什么？《华夏时报》记者12月1日特别专访著名货币政策专家、北京师范大学金融系主任贺力平教授，请他做深入分析和阐释。
若不加息
通胀必然继续加重
    《华夏时报》：很多人认为11月CPI将达到年内高点，使得12月再次加息没有悬念，您同意这个看法吗？
    贺力平：对于什么时候加息的问题，我不敢有很肯定的判断。
    我只是觉得中国的通胀如果历史地看，是有一些惯性的，即当它开始上升的时候，会持续一段时间。尽管此时央行会采取一定的货币政策加以调整，但惯性推动了通胀继续上升的势头。也就是说，针对初期的CPI上升所采取的政策，有可能是不够的。
    最近的一次经验，是在2007年。2007年初的时候，CPI逐步上升，央行当时多次采取了提高准备金率的措施，之后又三次加息。经过半年左右，CPI走势才有回转，但回转过程中却屡有曲折。CPI同比增长在2007年11月达到6.9%，最高时在2008年2月达到8.7%。我们看到，新近的通胀走势与当年有一定程度上的类似，即超过4%的通胀水平虽然还不算很高，但却蕴涵着继续走高的趋势。
    因此，如果不进一步采用货币政策加以调控，则通胀必然继续加重。
    《华夏时报》：如果再度加息，您认为存款和贷款的利息是否应该同时加，加的幅度是否应该相同？
    贺力平：这是一个比较具体的问题。按照国外的经验看，其央行加息，主要是针对货币市场，也就是说，央行将其再提现的利率及其与商业银行发生的借贷关系的支付利率，比如对商业银行的存款准备金需要支付利息的那部分，作一些调整，再由商业银行独立决定各自的存贷利率。而在当代中国的体制下，央行直接决定商业银行的存贷利率。从这个角度看，通常央行会考虑两个因素，一是整体资金市场或信贷市场的供求关系及其派生的经济影响，包括对人们的消费需求和投资需求的影响，因此会有一个相对平衡的总体的判断。比如说，在可以决定存贷利率的时候，基本上可以同时调整这两个基准利率。另一方面，某些时期会有一定的特殊性，比如当投资需求明显增长很快，而消费需求增速一般，此时央行对贷款利率可能会考虑更多。因此，存贷利率的调整可能未必需要一致。
    但在目前的中国，最近几个月，投资需求与消费需求之间，并未出现明显不相同的趋势，此时非平衡的存贷利率的调整需求并不突出。不过，这尚需决策层根据许多相关经济因素比如银行体系内的存贷增速差别及其对未来预期等，加以综合考虑和决策。
若弃利率手段而不用
就是本末倒置
    《华夏时报》：在您看来，目前加息预期是否必然持续引入热钱，并降低紧缩政策的实际效果？央行真的是因为担心受制于中外利差持续拉大加剧热钱流入而不敢持续加息吗？
    贺力平：我认为并不完全是这样。热钱的流入首先由内外部的因素所致。有的时候，虽然国内并未加息，但国际市场如果资金相对过多，并存在着一定的中外利率差，以及对中国经济和人民币汇率变化的预期，也会有所谓的热钱短期跨境流动。也有的时候，即便国内加息，但国际经济同时并无利空消息，则并不必然引起热钱大规模流入。
    就目前来看，如果短期内再次加息，而通胀率被控制住并有下降趋势，则利率水平有可能转为降低。所以，加息与否，有相当的不确定因素，并不必然意味着一加息就有很多热钱流入和经济随之膨胀。
    而央行实际上是有一套组合工具的，在加息的同时，如果有大规模境外资金流入，可以实行对冲，可以发行票据、提高存款准备金率等，将市场上多余的资金都吸收到央行的资产负债表中，从而减轻流动性过多的压力。
    加息是针对国内通胀的压力，虽然需要考虑在一定条件下可能引起国际资金流入的因素，但并不应该因为担心国际资金可能的流入，而对利率手段弃之不用。我个人认为这是一种本末倒置的情形或嫌疑。如果把主要的东西放弃了，却固守次要的东西，就不符合我们政策决策的原则。
    《华夏时报》：如果采用加息或让人民币直接升值的办法抑制通胀，将分别会带来什么样的后果？
    贺力平：加息主要是针对人们的通胀预期，针对CPI的价格走势，其功效性是非常明确的和显著的。而调整汇率则在一定条件下，可以阻滞输入型通胀。这个作用应这样来看，如果当前的国内通胀很大程度上是由国际物价上升所派生出来的，则汇率调整手段就可能比较有效。如果国内通胀不是或主要不是由进口品的通胀所引起，则汇率调整手段在抑制国内通胀上，功效将非常有限。
    我认为目前国内通胀虽然有国际因素比如国际粮价和油价上涨等，但国内因素也很重要。两者相比，感觉上可能四成是国际因素，六成是国内因素。如果是这样，则加息的手段可能比汇率的手段作用更加突出、更加重要一些。
    如果国际粮价和油价以及进口原材料价格等进一步上涨，则人民币升值将会有很大作用。
中国合适的通胀率目标
应在3%以内
    《华夏时报》：现在看，通胀有哪些明显的变化？
    贺力平：我们都知道，通胀在前一段时间主要是由一些农副产品价格，包括一些农业的原材料价格上涨所引起，但现在来看，通胀因素有扩散的迹象。我们已经可以感觉到，通胀正向工业品，比如燃料、水、电等方面转移。同时，服务行业也面临价格上涨的压力。现在因为还有一些价格的管制，所以从一些价格统计的数据上，我们还不能明显感觉到这些领域的通胀。但如果我们看看一些工业品短缺比如柴油供应紧张的现象，应可反映出通胀在这些领域确实存在。由此也可见相关领域的价格关系还没有完全理顺。
    《华夏时报》：您预计CPI在11月可能升至多少？是4.8%左右还是3.8%？
    贺力平：我个人感觉，通胀率在最近几个月中仍处在上行的趋势当中，但不排除会有一些波动。
    现在通胀率的统计使用的都是同比指数，其受到即期变动的影响，有不很精确的地方。总体看，我认为还应有环比指数。
    《华夏时报》：您上次接受我们采访时曾说，通胀超过3%就会自我加速，那么您认为明年CPI涨幅的预期是多少？会否失控？通胀率与中国GDP增速相比怎样才算正常？
    贺力平：我认为，通胀在中国不会失控，有两大原因：首先政府很注重宏观经济的稳定，通胀一旦失控，就谈不上宏观经济的稳定，我觉得决策层对此有非常清醒的认识。所以人们看到，当通胀率进一步上升的时候，政府会提高对通胀的重视和控制程度。通过使用以货币政策为主的手段，尤其使用利率手段来控制通胀，肯定是有效的。次要的问题是，这需要经过几个月的时间才可见到成效。也可能是三个月、六个月，也可能是九个月。总之，政策措施只要采取了，并按照既定的原则来实施，应是有效的。
    长期来看，中国通胀率合适的目标应在3%以内，因为这可以使公众不会感到很有压力和紧张。
    《华夏时报》：您是说明年的通胀目标应维持在3%才比较合适？
    贺力平：政府如何来确定通胀目标，实际上要考虑到公众的承受力。
    《华夏时报》：CPI明年一季度后肯定会出现回落吗？明年全年整体通胀形势是否将相对缓和？
    贺力平：总体上，在明年二季度，通过政府采取的一些控制通胀的措施，通过几次加息，通胀应会停止进一步上涨。这通常需要有三到六个月的时间。因此，明年二季度以后通胀率趋缓并开始回落的可能性是存在的。
决策新因素
加息可遏制房价猛涨势头
    《华夏时报》：您如何看待房地产市场当前走势对通胀的影响以及如何选择适当的货币政策应对二者的变化？
    贺力平：虽然没有一种理论告诉我们房价变动和通胀之间有纵向的或横向的关联，但在过去几年中比如2007年的时候，我们看到过房价与CPI同时猛涨的现象，这证明二者之间的关系有一定的特殊性。
    我感觉，毕竟现在中国的房地产市场存在着许多投机性的需求因素，这种投机性并非是一种在当前消费与未来投资中所进行的选择，而往往是在增加这种投资或那种投资间所进行的选择，从这个意义上看，CPI的变动和房价的变动之间，不一定有非常明显的对应关系，却不排除两者同时上涨的可能性。
    为了应对上述状况，2007年的时候，央行实行了非常明确的紧缩性的货币政策，现在也是这样。
    我认为经历了本次国际金融危机之后，我们得到了一个新的认识，即在CPI上涨不是很严重，但房价却走得很高的时候，央行也可考虑通过加息的方法，来遏制房价猛涨的势头。
    《华夏时报》：也就是说，您认为触发央行加息的几个必要条件现在是不是有了一些变化？
    贺力平：是的。过去加息是针对CPI，这一点没有错。CPI变动了，央行的货币政策、利率政策应随之有所调节，而且有的时候还应进行前瞻性的调节。但有的时候CPI上涨并不严重，而房价涨势却非常凶猛，这种情形之下，货币政策也可进行一定程度的调整，特别针对房价猛涨的势头。这个新的决策因素，央行应有所认识。 
    《华夏时报》：央行副行长胡晓炼近日表态说要“合理安排货币政策工具组合、采取数量型工具和价格型工具”，来保持银行体系流动性合理适度。您如何解读她的话？在热钱的压力和通胀的压力面前，选择加息将会出于怎样的无奈？
    贺力平：如果选择加息，应是针对当前CPI上涨率偏高的状况。而保持商业银行合理的流动性，从数量上说，商业银行必须要有一定的头寸，以满足所有的企业和个人客户存取资金的流畅，从而保证商业银行的经营活动有条不紊地进行。商业银行资金运作的一个特点是，有的时候会发现资金变动非常剧烈，这需要央行给予考虑。尤其在中国，在商业银行资金总量的控制上，央行由于掌握了数额庞大的商业银行的准备金，所以具有很大的提供帮助的能力。因此，最近央行有关负责人有上述的表态，我认为是很自然、很合乎逻辑的。
央行应及时明确采取
利率调整政策
    《华夏时报》：今年10月20日央行年内首次加息后，负利率仍在延续，而且，由于通胀呈扩散之势，负利率缺口将进一步扩大，近期的利率调整是否势在必行？调整到怎样的水平才比较合理？　　
    贺力平：负利率对于实体经济部门的借贷行为带来不合理的影响，对很多借款者来说，相当于免费借钱。很明显，对于资金的使用应当支付成本，怎么能让借贷者免费呢？但现在不仅是相当于免费，也相当于给予补贴，相当于让借贷者获得意外的收益，这既不合理，也不正常。这种现象，央行应加以改变。但由于政策调整在很多时候有一定的滞后性，所以负利率在一段时间内的存在，也是难免的。央行货币政策运作的特点，应是尽可能缩短负利率出现的时间和程度。从这个意义上说，只要我们没有看见和预计负利率状态在近期缩减，央行就应及时地和明确地采取利率调整的政策，而调整的水平应预见到CPI走势的变动幅度。
    比如美联储将美元利率降低到了0.25%，但美国的实际通胀率去年曾经是零，也就是说美元的实际利率可能在0.01%的水平，而且，美国的通缩一度曾经超过1%，也就是说，尽管利率曾降低到接近零的水平，仍在实际负利率，这种情形表明已尽最大可能扭转负利率都没能成功，所以只好采取量化宽松等非常规手段。某种意义上看，其目的，是试图将实际利率水平扭转回正利率。而这个扭转，近期内已不可能依靠利率政策来实施，只能靠其他政策使通胀率回升，才能使实际利率变为正数。若通胀率不变，就做不到这一点。通胀率要变，需要针对两件事情来进行。第一，金融机构要展开正常的经营活动，如果总是天天在堵塞漏洞，怎么能刺激经济？第二，消费者、投资者对经济前景要有信心。只有这样，才能扭转当下所面临的实际负利率的状况。
    但中国央行的做法与美联储正相反，中国实际利率为负，是因为通胀率太高，名义利率水平太低，所以，中国央行有提升利率的空间，既然我们正处在这样一个非常有利的局面当中，就不应错过。

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