亚盛医药美股“风光”上市背后：核心产品商业化遇困境，销售费用逼近产品收入凸显管理低效隐忧

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 于娜 见习记者 张斯文 北京报道

近日，亚盛医药（股票代码：ASPH）在美国纳斯达克挂牌上市，成为2025年全球首家在美股上市的生物医药公司。

亚盛医药此次在美上市充分利用了不同市场的估值差异。

此次美股上市，亚盛医药募资1.26亿美元（约9.06亿元人民币），而2019年港股上市时仅募资4.17亿港元（约0.53亿美元）。

尽管此前港股已给予其创新药企的18A通道支持（允许尚未盈利的生物科技公司在香港联交所主板上市），但从两次IPO融资对比来看，美股更愿意对尚未盈利的早期管线支付更高溢价。

不过，亚盛药业虽在美国顺利上市，但一直以来，欧美资本对中国药企配置并不算高。公司能否说服国际投资者长期持有，是否会调整战略以匹配欧美市场偏好的战略性等问题值得关注。《华夏时报》记者曾就以上问题对公司进行采访，但并未收到答复。

“低价”引入武田制药

此次融资在一定程度上缓解了亚盛医药的资金压力，此前这家公司为了寻找资金曾被市场质疑“贱卖资产”。

2024年6月，亚盛医药以每股24.1港元的价格向武田制药配售240余万股股份，总金额为7500万美元。Wind数据显示，在2024年6月17日—6月28日，亚盛医药的股价均价为26.42元。

此次配股是武田制药获得耐立克（奥雷巴替尼）全球（除中国大陆、港澳台及俄罗斯）开发与商业化权利的一部分。

也就是说，武田制药仅支付了较少的款项就锁定了奥雷巴替尼未来的海外权益，无需承担海外临床研发费用，即便算上选择权行使费及额外的潜在里程碑付款总额也仅13亿美元。对于亚盛医药而言，权益出让的价格或许并不算高。

对于以上操作，市场质疑亚盛医药是否以过低的价格转让核心资产。

据了解，亚盛医药计划将此次美股IPO募集的资金主要用于临床试验及相关研发工作。

其中，计划将5000万至6000万美元用于APG-2575治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（CLL）的NDA批准，为其在中国的商业化上市做准备，并推进该药物在美国及其他国家的临床开发。约3000万至4000万美元用于推进奥雷巴替尼在美国及其他国家的临床开发，包括完成POLARIS-2试验的招募，并寻求在多个国家增加新的试验地点。约1000万至2000万美元用于资助其他候选产品的研发，包括完成APG-5918治疗贫血症的I期临床试验，以及寻求APG-115注册试验的批准和启动。剩余资金用于开发未来管线计划、营运资金及一般公司用途。

登陆纳斯达克后，亚盛医药成为第四家实现“H股+美股”上市的中国药企，也是首家先在港股上市、后在美股上市的生物医药企业。

百济神州曾在2016年登陆纳斯达克（股票代码：BGNE），2018年实现港交所双重主板上市（股票代码：06160.HK），2021年进一步回归A股科创板（股票代码：688235.SH），成为首个“美股+H股+A股”三地上市的药企。

再鼎医药在2017年纳斯达克上市（股票代码：ZLAB），2020年9月完成港交所上市（股票代码：09688.HK）。

和黄医药曾在2006年登陆纳斯达克（股票代码：HCM），2021年6月完成港交所上市（股票代码：00013.HK）。

核心产品“耐立克”销售不及预期

虽然登陆纳斯达克能够缓解创新药研发的高成本压力，但公司目前的核心产品销售情况并不乐观。

耐立克（奥雷巴替尼，一款用于治疗慢性髓细胞白血病及相关血液肿瘤的药物），是亚盛医药目前唯一获批上市并商业化的产品。虽然这款药物已经纳入医保并覆盖800多家医院，但商业化效率并不高。

资料显示，2024年上半年，这款药物销售收入1.13亿元，同比增速仅5%；然而销售这款药物所花费的费用高达0.89亿元。

可以看到，亚盛医药在耐立克投入的销售费用已经快接近这款产品的收入了。

一般来说，销售费用接近产品收入可能反映出企业在管理效率和成本控制方面存在不足。高效的管理能够更好地控制销售费用，提高销售效率，从而降低销售费用率。如果销售费用占比过高，可能意味着企业在销售费用的使用上缺乏效率，需要优化成本结构。

另一方面，这款药物上市以来销售额增长的并不明显。2021年全年销售额1.82亿元，到2023年全年销售额2.18亿元；按照2024年5%的增速推算，全年销售额估计在2.28亿元左右，年平均增长率仅在6%左右。

对于销售额增加，一位不具名市场分析人士向《华夏时报》记者表示，耐立克的销售额远低于行业预期，这可能对公司的利润空间产生一定影响。然而，医保谈判后价格下降可能是一个行业的普遍趋势，也可能是公司为了扩大市场份额而采取的策略。尽管如此，公司仍然需要寻求突破慢性髓细胞白血病适应症天花板的策略。这可能包括扩展适应症范围，寻找新的治疗靶点，加强与合作伙伴的合作，或者提高生产效率来降低成本。

如此低的增长率，却要亚盛医药付出高昂的成本。

据Wind统计，2021年—2024年上半年，亚盛医药的销售费用分别为0.48亿元、1.57亿元、1.95亿元、0.9亿元。2022年、2023年、2024年上半年分别同比增长227.08%、24.2%、8.43%。

不仅如此，亚盛医药的后续管线商业化前景并不明朗。

其他核心管线如APG-2575（亚盛医药自主研发的新型口服Bcl-2选择性抑制剂，通过选择性抑制Bcl-2蛋白，恢复癌细胞的正常凋亡过程，从而达到治疗肿瘤的目的），这款药物虽进入临床后期，但实验结论遭到质疑。

外界质疑APG-2575的安全性优势通过剂量调整实现，且未与原研药进行头对头试验。

资料显示，APG-2575（Lisaftoclax）作为亚盛医药研发的Bcl-2选择性抑制剂，在临床研究中展现出了安全性优势，尤其是在肿瘤溶解综合征（TLS）的发生率方面。但这种安全性优势部分是通过剂量调整策略实现的。

尽管APG-2575在临床研究中表现结果尚可，但仍未与原研药维奈克拉进行头对头试验的缺失可能会影响其在海外市场与原研药竞争时的说服力。

见习编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏

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