告别负利率，再往何处行？

钟正生/文

日本银行2024年3月宣告结束负利率与收益率曲线控制（YCC），但仍承诺维持购债，对未来利率路径缺乏指引。植田行长讲话强调目前仍然保持宽松的货币环境，预计存贷利率不会大幅上行。会议后，日本市场暂时上演“宽松交易”，日元走贬，日债利率下降，以及日股上涨。在日银告别负利率之际，市场将更加关注政策“再往何处行”。我们预计，由于经济和通胀前景仍存变数，日银或不急于退出“零利率”，且将与市场积极沟通，以尽量弱化后续政策转向引发的市场波动。

日银告别负利率与YCC

2024年3月19日，日本银行公布最新的政策声明，首次以“货币政策框架的变化”为标题，首段开门见山地宣布，日本银行认为“以可持续和稳定的方式实现2%的价格稳定目标，看起来是可以实现的（it came in sight that the price stability target of 2 percent would be achieved in a sustainable and stable manner）”，因此，“量化加质化货币宽松（QQE）框架下的收益率曲线控制（YCC）和负利率政策，已经完成其使命”。具体来看，其宣布：

1）将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%区间。这是2007年以来首次加息，长达8年的负利率时代正式终结。

2）继续购买日本国债，规模与此前基本持平；如果日债利率快速攀升，日银将考虑临时增加购债规模、且以固定利率购债。换言之，日银取消了将10年日债利率诱导在1%以内的目标，允许利率根据市场实际情况波动，但也将采取必要措施防止利率暴涨。

3）不再购买ETF和房地产投资信托；将逐渐减少商业票据和企业债券的购买量，且预计约一年后停止购买。这些措施均始于2010年，2013年黑田东彦担任行长后增加了ETF的买入。据彭博报道，截至2024年2月，日本银行持有的ETF账面价值约37.2万亿日元，由于股价上涨，其持有收益可达32万亿日元；不过自2021年以来日银基本没有增持ETF，账面价值基本保持37万亿左右。而房地产投资信托在2022年6月后已经暂停购买。整体而言，上述举措的实际影响可能有限。

日本银行行长植田和男讲话称，保持宽松的环境很重要，预计存款和贷款利率不会大幅上行。具体来看：1）在转向背景方面，其提到工资-物价进入良性循环，未来有望实现2%的通胀目标；“春斗”结果是退出负利率的重要因素，若物价进一步上升将开始加息。2）在政策环境的描述上，其强调，保持宽松的环境很重要，宽松条件将支撑经济和物价，“宽松货币环境”的定义是实际利率低于中性利率；如有必要，日本央行将考虑广泛的政策宽松选项，包括过去使用过的工具。3）在利率展望方面，其预计存款和贷款利率不会大幅上行，将会根据经济情况决定适当的利率水平，加息步伐取决于经济和通胀。4）在购债展望方面，其称，未来某个时点将考虑削减债券购买，日本央行持有日本国债对长期利率的累计影响不容忽视。

市场为何交易“宽松”？

3月19日，日银宣布取消YCC和负利率后，市场交易“宽松”：债市方面，10年日债利率不升反降，午盘收于0.73%附近，日内下降3BP左右。汇率方面，日元汇率不升反贬，美元兑日元升破150关口，创两周以来最高。股票方面，日经225指数在经历大幅波动后，于午后开启上涨，当日收涨0.66%，指数重回4万大关。

一方面，市场对于日银转向之举已有相对充分的预期。近两周公布的数据显示，日本工资增速乐观，经济保持温和增长，为日银转向铺路。具体来看：1）日本1月名义现金收入同比1.9%，高于预期的1.2%，经CPI调整后实际同比-0.3%，尽管尚未转正，已创近一年最高；2）日本“春斗”结果积极，大型企业2024财年平均工资涨幅达5.28%，创33年以来最高。3）日本2023年四季度GDP终值上修（环比折年0.4%，前值-3.2%），避免了技术性衰退。同时，在本次会议前，部分投资者预期日银可能加息20BP至0.1%，这意味着日银本次加息10BP的举措可能被认为相对谨慎。

另一方面，本次会议缺乏有关后续政策利率走向的线索。在本次会议前，植田和男已经多次强调，“即使负利率结束，宽松的政策环境依然会持续”，暗示日银转向的步伐会保持谨慎。对于担忧日银过快加息的投资者而言，“没有消息就是好消息”，对于本次会议的整体感受偏鸽派，触发宽松交易。

日银再往何处行？

我们认为，日银有较强的意愿退出“负利率”，但不急于退出“零利率”。

首先，站在货币政策空间的角度，货币政策正常化是发达经济体央行普遍向往的大方向，为下一次危机预留空间。退出负利率是日本货币政策正常化的关键一步；但在零利率的基础上再加息则属于常规政策，紧迫性相对不强。

其次，从经济增长的角度看，近期经济数据其实不算扎实，日本经济能否最终“摆脱通缩”尚待观察。譬如，经CPI调整后，日本居民现金收入实际增长-0.3%，尚未转正；日本四季度GDP增速转正主要由投资拉动，私人消费环比折年-1%，已连续三个季度萎缩，这或说明工资上涨能否真正支撑居民消费还有待观察。

最后，从通胀演绎的角度看，由于基数原因，预计2024年一季度日本CPI和核心CPI同比均可能保持在2%以上，市场对于日本通胀复归的信心比较充分，为日银转向创造了良好窗口。但是，日本通胀能否真正稳定在2%附近，仍有待观察。截至2024年1月，日本CPI在过去12个月和6个月的平均环比增速（年化）分别达到了2.1%和2.3%，然而近3个月CPI出现负增长，平均环比年化为-0.7%，暗示通胀企稳的难度不小。在此背景下，预计日银在退出零利率的决策上需要更多时间和耐心。

市场影响几何？

市场实际影响将高度取决于日银如何宣导政策利率的“下一步”。单次加息的实际影响相对有限，关键在于市场对于后续加息路径的判断。如果形成较快、较连续的加息预期，市场反应可能强烈，日元可能较快升值、股票和债券均受冲击；如果日银能够引导投资者相信“零利率”可能维持较久，政策利率上行节奏较缓，那么市场反应可能相对有限，日元可能维持弱势，股票和债券市场有望维持相对稳定。

我们认为，在零利率以后，日银会谨慎对待继续加息的问题，且将与市场积极沟通，以尽量弱化后续政策转向引发的市场波动。

先看日债。事实上，自日银在2023年7月上调YCC实质目标至1%后，10年日债利率均未超过上限，且近四个月基本保持在0.6-0.8%区间窄幅波动。可以说，在取消YCC以前，日债的定价权已经基本回归市场，更主要受海外流动性环境以及日银购债的影响。加上，本次日银宣布将继续购买与此前差不多规模的日债，且保留加大购债的灵活性，这些举措进一步避免了日债遭遇情绪化抛售。

值得一提的是，单次加息或不足以引发资金大量回流日本、严重冲击美国等全球债市。一方面，过去两次YCC调整确实引发日债和美债利率阶段上升，但影响时间偏短、程度不大。回顾2022年12月和2023年7月的两次YCC调整，政策效应仅维持一周左右，期间10年日债利率和美债利率同步上行20-30BP。另一方面，日本利率的上行理论上将引发资金回流，但实际影响取决于日元资产的收益率是否足够具有吸引力。如野村证券预计，只有当 20 年期日本国债收益率达到 2% 时，才会出现大规模资金回流，这意味着收益率还需要上升约 50 个基点。

再看日元。如果日银后续加息决策维持谨慎，或者落后于市场预期，日元升值可能遇阻。

一方面，退出负利率，暂不影响日元作为融资货币的地位。据路透社3月18日报道，截至2023年12月，3个月期美元兑日元套利交易的年化收益率为7%；近期，由于日元汇率和日本国债收益率均上涨，截至目前的收益率为5%左右，仍具有吸引力。

另一方面，如果日银转向比较谨慎，日元汇率可能更大程度上取决于美国利率走向。当前，美国经济维持韧性，“二次通胀”风险逐渐受到重视，美国短期降息概率较低，可能阻碍日元升值。截至3月18日，CME FedWatch数据显示，利率期货市场认为6月降息概率减少至55%，全年降息的押注不足3次，10年美债利率也升至4.34%、创年内新高。

此外，日元不过快升值，可能也是日银希望看到的，因为日元过快升值可能阻碍需求复苏与物价回升。假设未来由于美国降息预期升温、或日本加息预期升温等原因，引发日元较快升值，日银可能通过维持或增加购债，加上口头鸽派引导，以稳定日元汇率。

最后看日股。日银转向并不改变本轮日股上涨的核心驱动力，即经济基本面和估值提升前景。

首先，如果日元不明显升值，日股所受冲击便有限。日元保持相对弱势，既有助于夯实日本企业海外业务收益，也有助于海外股票投资者管控融资成本。我们预计，日元汇率与日股仍将保持正相关性。

其次，面对较高的股票投资回报率，日本存款利率和债券利率的有限上行，或不足以令投资者放弃日股。截至2024年3月18日，日经225指数年内已累涨18.8%，近十年年化收益率也高达10.7%。今年以来，日经225指数最高市盈率（PE）为23.2倍（3月6日），假设10年日债利率升至1%，日股风险溢价水平（市盈率倒数与10年日债利率差值）仍高达3.3%，说明日股相对于日债的性价比仍高。

最后，日股的根本驱动来自基本面及估值政策，这些并不因日银转向而改变。如果说，日银转向的决策是日本经济和通胀的乐观前景，那么股票市场对加息应该“欢迎”而非“惧怕”。具体来看，我们在报告《全球比较框架下，再谈日股优势》中强调，基本面方面，日本通胀复归带来积极影响，“涨价”被消费者逐渐接受，最终可以提振上市公司利润率；政策方面，日本交易所的估值督导措施已实施近一年，资本市场改革已由起步观察阶段进入到加速落地阶段。

（作者为平安证券首席经济学家）

责任编辑：刘锦平 主编：程凯

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