新发展阶段中国经济增长主线逻辑

文/钟正生

展望2023年的制造业投资，我们觉得最重要的冲击是来自于外需回落，库存高位以及产能利用率领先下降。我们测算了中国制造业投资终端需求的来源，从2021年2022年，我们制造业投资的新增需求里6成是来自于出口的拉动，2成来自于地产的拉动。现在房地产市场仍在调整，出口已经有明显压力，所以其实对制造业投资来说，冲击最大的是终端需求萎缩。

第二个冲击是企业“去库存”压力仍然存在，一定程度上挤压了企业的现金流、抑制投资了意愿；第三，目前工业企业的产能利用率偏低，也可能会抑制2023年上半年的制造业投资需求；第四，其实我们觉得政策不确定性高启，影响民营企业家投资信心。所以这次中央经济工作会议里面提到预期、提到信心比黄金更重要。除了消费者信心之外，企业家尤其是民营企业家的信心也非常关键。

制造业投资也有一些积极的因素，比如技改和新动能行业具备投资潜力，尤其是绿色低碳、智能制造、自主可控及汽车产业链。另外如果疫情形势好转，它是有助于提振消费制造业的投资。第三个支撑因素是财政、货币及产业政策会“续力”支持。不管是党的二十大，还是十四五规划，还是中央经济工作会议上都提到制造业投资的重要性。

整体来看，今年中国经济运行的逻辑，“外循环”下了一个档位，“内循环”的重要性就更强。内循环地产投资应该是向零附近来靠近；基建投资依然维持高增，但是跟去年一样也主要依赖于广义财政工具的支持；还有一个非常重要的是制造业投资需要我们财政货币和其他金融政策上继续给予支持，避免制造业投资回落太快。

2023年二季度是降息更好的时间窗口

今年财政和货币政策的看点，中央经济工作会议对财政政策的定调“加力提效”，很多人认为今年是财政大年，怎么体现财政大年？首先我们认为赤字率要设定在3%以上，专项债的额度可能持平于最近两年的3.6万亿。如果赤字率是3%，地方专项债新增额度是3.65万亿，加在一起的广义赤字要超过去年，这时候我们就说财政对经济的支持力度是在增加的。

另外一个大家比较有共识的是今年积极的财政政策要从减税降费转为支出端发力。主要因为过去几年都是用减税降费，减税降费缓解了纳税主体的现金流压力。但是从撬动经济的角度来看，近年来中国税收弹性，即税收收入下降1个百分点GDP的增长能上升几个百分点的比例已经是较快回落了，所以其实是减税降费的边际效应递减。另外减税降费政策如果要有效，前提是企业有订单，有现金流可盈利。所以其实大家对留抵退税这块的获得感可能也会在下降，这个时候财政支出端的发力就显得非常必要。

货币政策，中央经济工作会议的定调是“精准有力”。我们觉得精准有力的概念，可能精准未必一定是定向的货币政策大行其道。精准其实还有一个非常重要的，也是过去两年用的非常不错，就是财政和货币政策加强配合。“有力”，我们觉得货币政策进一步发力兼具必要性和可行性。我们看一个非常关键的指标，2022年三季度上市民营企业投入资本的回报率比一般贷款的利率还要低。我们在资本市场有资产荒的问题，在实体经济里也有资产荒的问题，大家投入资本回报都在下降，当然这是一方面，另一方面我们金融机构支持实体经济，降低综合融资成本还是有空间的，这是货币政策。

怎么去看宽松的货币政策？首先从货币供给的角度来看，补充流动性缺口可以通过投放基础货币，也可以通过提升货币乘数。2022年其实在补充流动性缺口方面，基础货币的投放发挥了更大的作用，包括央行上缴利润以及结构性再贷款工具的使用。我们对降准使用的幅度2022年有50个bp的降准，是2018年以来年度最低的。展望后续，我们觉得如果考虑到央行没有新增大规模上缴利润，以及再贷款再贴现扩张需要一个过程，而且目前外需已经明显走弱，外汇占款也有回落的压力，要保持大致平稳的M2增长，我们预计2023年存款准备金率仍然有0.5-1个百分点的下调空间。

降息方面，怎么去降低实体经济的融资成本？我们的推算，比如首先是改革，尤其是存款利率市场化的改革，推动贷款利率较中期借贷便利的利率更大幅度的下行。我们预计今年改革红利的进一步释放将有助于贷款利率下行10-15个bp；第二个办法是让利，促进银行净息差稳中有降。但这块我们觉得空间比较有限，今年有可能推动增量贷款利率下行5-10个bp左右。原因在于我们目前的商业银行的净息差已经处于一个较低的位置，另外银行的经营压力也在凸显。虽然经济慢慢恢复正常，对银行是利好，但是我们也会看到2023年初面临着大量存量房地产和浮动利率贷款重新定价的问题。此外我们要关注到合理的净息差有助于商业银行长期稳健经营，提升服务实体经济和防范化解金融风险的能力；第三个途径是降准，降准除了弥补流动性缺口之外，也能通过置换MLF，降低商业银行负债成本。我们估算，存款准备金率每调降1个百分点，大约可以引导商业银行LPR报价下行5bp。

最后降息，调降MLF利率是“降成本”最为直接有效的手段。现在是不是降息的呼声开始有了，我们觉得可能2023年二季度是更好的时间窗口。2023年我们按照之前的预测CPI的增速一季度是高点，二季度开始回落，这是第一点；第二点，美联储在2023年二季度要停止加息，后面降不降息我们再论，只要不加息对中国货币政策的掣肘就会减弱；第三点，其实大家也说可能在春节前后，我们疫情的第一波冲击高峰过了，所以到2023年二季度，其实我们疫后常态化回归的形势会看得更加明朗。那时如果内生增长的动能还不足，央行是可以适度调降MLF政策利率，加大对实体经济的支持力度。当然结构性的货币政策工具要“有进有退”、尚待优化。

2023年我们觉得新增社融增速要维持在10.3%。其实大家可以简单测算一下，如果今年是5%以上的实际GDP增速，再加上我们算下GDP的平均指数可能在1%甚至比1%高点，所以名义经济增速是在6%多，再加上惯常的1-2个百分点的上修的额度，差不多就是7%-8%，所以这个时候10%的社融增速其实对于实体经济的支持力度还是管够的，这是货币政策。

新发展阶段经济增长的主线逻辑及A股展望

在新发展阶段，中国经济增长的主线逻辑首先是把握好消费作为“内循环”引擎的关键性作用。提升消费要增加居民收入，对稳增长和稳就业提出要求；改善收入分配，要增加低收入者的收入，扩大中等收入群体；要增强消费信心，除了健全社会保障体系之外，也要加快建立多主体供给，多渠道保障、租购并举的住房制度。所以我觉得消费作为“内循环”引擎的关键作用要提升。

第二，准确把握固定资产投资对优化供给的关键性作用。其实在中国现在比较关键的是建设现代化产业体系，现代化产业体系的要素包括制造业升级，科技的补短板、强科技，还有基建要成体系，房地产要更凸显保障属性。所以我简单总结一下，现代化产业体系要建设“制造强国”，重点的方向是一“升”一“补”一“抢”：升就是存量的高端化、智能化、绿色化的升级，补就是补供应链安全、卡脖子领域的短板；抢就是抢占战略性新兴产业高地。

金融业要更加强调对实体经济的支持与防风险。其实我们觉得从目前来看，最重要的是地产。因为房地产上下游产业链较长，现在定位也是中国经济的一个支柱产业，它与地方政府的土地财政收入也息息相关，也是中国居民家庭资产里面最重要的一个组成部分，所以它确实是防范化解金融风险，或者是促进中国经济更好恢复的一个重中之重。

后面讲一下对A股市场的看法。A股市场看法大家都普遍都很乐观，外资尤为乐观，我觉得很多逻辑都是对的。比如中国A股在全球股票市场里面估值依然偏低，依然是个价值洼地，所以全球资产有重新配置的需要。再比如中国经济是一个向疫后常态复归的过程，而欧美经济陷入衰退的风险在加大的，所以这种情况下，我们的经济周期又开始重新错位，对股票市场是一个支撑；第三，现在政策层面更多的关注预期和信心，完全有利于市场风险偏好的提升；第四，我们也会看到一些关键的行业，比如疫后复苏的逻辑、困境行业反转的逻辑，还有中长期转型的逻辑，这些逻辑都可以叠加。

如果说去年我们看到很多的黑天鹅共振，这些完全无法预测。那么到今年我们可以说是一个利空出尽的感觉，会形成另一种形式的共振，所以我觉得对对中国资本市场可以更加乐观一点。

（作者为平安证券首席经济学家）

责任编辑：方凤娇 主编：程凯

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