“稳信用”再考察

钟正生

2022年以来，中国经济所面临的内外部环境更趋复杂，疫情冲击、地产下坠、俄乌冲突、美联储激进加息等多重因素影响叠加。前5个月的社会融资规模增速“一波三折”，背后是实体经济融资需求不足，金融机构的信贷投放缺乏抓手。在二季度中国经济“努力实现正增长”的情况下，实现全年5.5%的经济增速目标面临极大挑战，货币政策需要在稳定下半年货币信用环境、支持经济增长动能恢复上发挥更大作用。

2022上半年“稳信用”的特点

2022年前5个月的“稳信用”可谓一波三折。二季度以来，经济下行压力骤增，导致实体经济融资需求不足。尽管金融机构继续加大对实体经济的支持力度，但信贷投放因缺乏抓手而几度呈现“上月冲量、下月回落”的态势。

结构上，1-5月社会融资规模的同比增量主要源于财政“前置发力”、企业债融资偏强、金融监管力度的边际松动，而众望所盼的表内信贷仍呈颓势。

表内信贷，1-5月社融口径新增人民币贷款同比累计少增1031亿元，新增外币贷款同比累计少增829亿。

直接融资，1-5月直接融资同比增量达1.91万亿，其中，政府债券受财政“前置发力”影响同比多增1.33万亿，产业债和绿色债券带动企业债券同比多增0.54万亿，非金融企业股票融资略有增量。

表外融资，前5个月继续减少，但其压降幅度弱于去年同期。其中，委托贷款、信托贷款同比分别少减0.1、0.33万亿，体现出在经济下行压力加大、资管新规过渡期基本结束之后，金融监管的力度边际趋缓；表外未贴现票据同比少增，一定程度上或受表内票据“冲量”的挤压。

表内信贷总量偏弱，结构上呈现出三大特点：

一是，短贷票据冲量。1-5月新增人民币贷款中，企业短期贷款及票据融资的占比高达41.6%（相比2021年全年提升了20.1个百分点），贡献了3.5万亿的同比增量；而企业中长期贷款、居民中长期贷款和居民短期贷款投放疲弱，同比分别少增1.0万亿、1.8万亿和0.6万亿。也就是说，表内信贷的“稳”源于银行依靠票据、短贷等的冲量行为，中长期信贷投放的成色仍显不足。

二是，绿色领域贷款同比大幅多增，是企业中长期贷款投放的重要支撑。从2022年一季度金融机构贷款投放数据看，绿色领域贷款的同比增量达1.1万亿，尤其是与碳减排支持工具相契合的不含基建的绿色贷款同比多增0.9万亿。绿色领域相关项目周期较长，贷款的期限通常也偏长，2022年一季度绿色贷款累计投放2.2万亿，占到企业中长期贷款的56.7%，对企业中长期贷款的投放构成了较强的支撑。

三是，房地产相关贷款收缩，是表内信贷最严重的拖累因素。2022年一季度末，房地产企业人民币贷款持平于去年四季度末，相比2021年一季度同期少增了0.8万亿。2022年1-5月，居民中长期消费贷款同比大幅收缩了1.64万亿，其中个人住房贷款的占比约为84%（2021年末数据），个人住房贷款投放不足是居民信贷的重要拖累因素。

为此，央行开始更加注重贷款增长的质量和持续性。5月9日发布的一季度货币政策执行报告中，将“引导金融机构有力扩大信贷投放”改为“引导金融机构合理投放贷款”。5月13日和6月2日新闻发布会，央行均强调了“增强信贷总量增长的稳定性”。

结合年初以来信贷投放的特点，我们认为下半年“稳信用”或将从三个方面着力：一是“降成本”激发贷款需求；二是以重点领域的贷款投放为抓手，加大中长期贷款的投放力度，尤其是支持绿色领域和科技创新相关贷款投放；三是薄弱环节强托底，助力经济走出“疫情底”、“地产底”。

着眼点一：“降成本”激发需求

年初以来，我国经济所面临的三重压力并未消退，这使得企业投资回报率进一步走低。特别是，多处于产业链中下游的民营企业，面临着更大压力。一季度上市民营企业的投入资本回报率比国有企业低0.1个百分点，相比于金融机构的贷款利率低53bp。二季度以来，在经济失速下滑的情况下，企业投入资本回报率可能已进一步下滑。

企业融资需求受融资成本与投资回报率的共同影响，“降成本”有助于刺激贷款需求。当企业投入资本回报率高于贷款利率时，企业在经营和投资过程中“加杠杆”有利可图，融资需求也相对旺盛。

我们从银行角度出发将贷款利率的决定因素进行拆解。首先，可以将贷款利率拆分为风险溢价与LPR报价。其中，LPR报价受银行息差和银行负债成本的影响，而银行负债成本又可以进一步拆解为存款利率、高成本负债占比、金融市场利率三个方面。具体地：

贷款利率=风险溢价 + LPR报价=风险溢价 + (银行息差 + 银行负债成本)=风险溢价 + [银行息差+(高成本负债占比*金融市场利率+（1-高成本负债占比）*存款利率)]

对应于上半年，央行主要从以下途径实现降低实际贷款利率：

一是，调降MLF政策利率10bp，带动金融市场利率下行。央行1月同步下调MLF和OMO政策利率各10bp，同时保持货币市场流动性合理充裕，带动金融市场利率下行，助力商业银行同业负债“降成本”。以同业存单发行利率看，2022上半年1-6个月期限的商业银行存单利率较2021年下半年降低了30bp左右，有效降低了商业银行融资成本。

二是，全面+定向“降准”各25bp，并推动存款利率市场化改革，通过缓释商业银行的成本压力促进贷款利率下行。一方面，央行自4月25日起全面降准0.25个百分点，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行额外多降0.25个百分点，共释放长期资金约5300亿元，预计降低金融机构资金成本每年约65亿元。另一方面，2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，要求自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这使得4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率较前一周下降10个基点，为2.37%。

三是，推动金融机构让利实体经济，降低银行净息差。2022年一季度，商业银行净息差降至1.97%，较2021年同期低10bp，创2010年以来的统计低点。不过，后续银行净息差的压降空间可能较为有限：一方面，近年来金融机构让利过程中，此前高息差的农商行息差下滑最为明显。农商行净息差从2018年末的3.02%收窄至今年一季度的2.06%，与国有大行的差值从88bp降至了8bp，后续进一步大幅压缩的难度加大。另一方面，合理的净息差有助于商业银行长期稳健经营。商业银行不良贷款率一定程度上体现了贷款的损失风险。2018年以来，我国商业银行净息差平均高出不良贷款率28.7bp，这部分利差还需涵盖贷款过程中的其他费用、以及银行的合理利润。今年一季度商业银行的不良贷款率约为1.69%，净息差的下行或难以突破不良贷款率的“底”。

展望下半年，“降成本”或从以下几个方面着手：

首先是降准，下半年存款准备金率或有0.25-0.5个百分点的下调空间，叠加4月“全面+定向”降准各25bp，有助于带动LPR贷款利率报价再下行5bp。降准对于“降成本”的效用体现在，维持合理充裕的流动性环境和降低商业银行的负债成本。2021年我国9.0%的M2同比增速中，货币乘数的贡献达到9.3个百分点，降准正是作用于货币乘数的提升。2022年以来，央行上缴财政1.1万亿利润，设置各类再贷款工具，可增加基础货币的投放规模；但与此同时我国出口下行压力已然显现，外汇占款所派生的基础货币或有缩量。要保持大致平稳的M2增速，存款准备金率仍有0.25-0.5个百分点的下调空间。同时，降准在置换MLF、降低商业银行负债成本方面也有积极的效果。我们估算，存款准备金率每调降1个百分点，约可引导商业银行LPR报价下行5bp。存款利率市场调整机制改革后，MLF的资金成本较存款渠道的点差拉大，降准置换MLF有助于降低银行的加权资金成本，需求更为迫切。尤其是，今年8月-12月的MLF到期规模均超5000亿元，相关时点的货币政策操作值得关注。

其次是改革，尤其是推进存款利率市场化改革。存款利率市场化改革已从2020年的压降结构性存款规模 ，2021年的优化存款利率自律上限机制，深化至今年以来参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，以MPA考核“柔性”指导的激励相容机制。

参考金投网107家银行的存款利率数据，2022年6月，1年期、2年期、3年期定期存款（整存整取）利率的中位数约为1.99%、2.69%、3.41%，分别较人民币存款基准利率高出45bp、59bp、66bp；与2022年6月同期限国债收益率的均值相比，一年期定期存款基本持平，但2年、3年期分别高出39bp、105bp，这也是后续存款利率市场化改革的潜在空间所在。考虑到，2021年5月存款利率上限从浮动倍数改为加点确定后，9月新发生存款加权平均利率同比下降17bp，2022年3月又进一步下降8bp；2022年4月存款利率市场化调整机制建立后，当月存款平均利率下行10bp。我们预计，2022下半年存款利率市场化调整有望带动贷款利率下行10-20bp。

最后是直接调降MLF政策利率。调降MLF利率是“降成本”最为直接有效的手段，但其全局性意味较强，需直面物价与汇率两大掣肘。一是，在当前的市场化利率形成和传导机制下，降息的全局性意味最强（牵一发而动全身），其下调关系到中长期货币政策的调整空间，并非“一降了事”那么简单。二是，通胀仍是货币政策操作的掣肘之一。尽管下半年PPI同比中枢受翘尾因素影响预计将进一步下移，但受国际粮食和原油价格高位、PPI持续向CPI传导、新一轮猪周期渐行渐近三方面因素的扰动，下半年CPI同比增速的中枢或将明显抬升，成为国内通胀的主要风险点。三是，人民币汇率贬值压力是货币政策操作的更大约束。年初以来，俄乌冲突爆发、中概股监管、美联储启动快加息等外部冲击频发，中国面临的国际形势趋于复杂，海外投资者一度出现减持人民币资产的迹象。国际资本流出可能威胁到国内金融稳定形势，政策势必对此更加警惕。

不过，如果下半年经济复苏力度不及预期，那么货币政策仍可能“相机抉择”，适度调降MLF政策利率5-10bp。毕竟，中国经济行稳致远，才是人民币汇率稳定的根基。

此外，央行或倾向于缓解商业银行的资本约束，巩固银行让利实体经济的成效。一是，有序降低大型商业银行的拨备覆盖率。4月14日国常会提出，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率。以银保监会数据看，一季度国有大型商业银行的拨备覆盖率高达245.11%，远超出120%-150%的监管要求，相关资金的释放有助于缓释银行资本约束，释放更多信贷资源。二是，为中小银行补充资本，提升其服务实体经济的能力。辽宁省于4月14日发行135亿元中小银行发展专项债券，银保监会也于4月24日表示“用好地方政府专项债补充中小银行资本”。

着眼点二：重点领域做抓手

绿色、科技创新领域的内生动能较强、传统基建逆周期调节的必要性提升，这三者既是“稳增长”的重点领域，又是央行推动“稳信用”、投放企业中长期贷款的抓手。

双碳目标下，绿色领域投资前景明朗，带动了相关贷款需求。2020年上半年绿色贷款增速一度回落至企业贷款增速之下，但在2020年9月习近平总书记提出“双碳”目标后，出现了加速增长。2022年一季度，尽管贷款增速总体下滑，但绿色领域的贷款增速高位提升，对企业中长期贷款的投放构成了较强支撑。从上市公司数据看，尽管2022年一季度制造业总体的资本开支增速已拐头向下，但与绿色领域关系密切的电气机械行业公司资本开支进一步提速，其贷款需求尚在高位。

在科技创新领域，符合自主可控、智能制造等发展方向的高技术产业增长动能较强。工信部出台的《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》中，对全国工业企业关键工序数控化率、经营管理数字化普及率和数字化研发设计工具普及率提出要求，截至2021年10月底这些指标分别为54.6%、69.8%和74.2%，比照“十四五”规划目标还需分别增加13.4、10.2和10.8个百分点。即便在2022年上半年疫情冲击之下，高技术产业增加值增速依然录得正增长。

绿色领域和科技创新也是结构性再贷款的重点支持方向。绿色领域，2021年11月，央行推出不设额度上限的碳减排支持工具，支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个领域；推出2000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款。2022年4月，央行再增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力。科技创新领域，2022年4月，央行设立2000亿元科技创新再贷款，支持“高新技术企业”、“专精特新”中小企业、国家技术创新示范企业、制造业单项冠军企业等科技企业。

展望下半年，重点领域的再贷款工具“抓落地”，如资金投放不及预期，亦有进一步优化和拓展的空间。据货币政策执行报告，一季度央行通过碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款工具分别向相关金融机构发放资金530亿元、198亿元；而2021年12月的第一批支持规模分别为855亿元和27亿元。可见一季度碳减排再贷款工具的使用情况仍然偏弱。我们认为，后续相关再贷款支持仍有拓展空间。一是，后续资金支持的比例存在提升空间。碳减排支持工具和科技创新再贷款目前按照贷款本金的60%提供资金支持，而支农支小再贷款、交通物流领域再贷款等其他工具，均为等额本金支持。据21世纪经济报道测算，一季度15家全国性银行的碳减排贷款加权平均利率为3.98% ，低于同期金融机构一般贷款的加权平均利率100bp左右，有必要给予银行进一步的支持。二是，碳减排再贷款工具的支持领域可进一步拓展。以绿色贷款的分类标准看，当前碳减排再贷款工具重点涵盖清洁能源和节能环保两个产业，煤炭清洁高效利用专项再贷款涉及清洁生产产业，三者截止2021年末分别占绿色贷款的26.5%、12.2%、14.8%。相较而言，基础设施绿色产业升级截止2021年末在全部绿色贷款中占46.5%，规模更大、需求更广，也是当前再贷款工具尚未涵盖的范围。

传统基建领域有必要发挥逆周期调节作用，也可能成为中长期贷款投放的重要抓手之一。从行业划分看，绿色贷款与基建领域贷款存在一定的重合度。2022年一季度，绿色贷款中，交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业两个基建相关行业贷款的占比约50.8%。不过，央行设立的两项再贷款工具支持范围并不包括基础设施绿色升级。

展望下半年，8000亿元政策性银行的新增贷款额度或对基建领域的贷款投放形成较大提振。我们估算，2019年-2021年三家政策性银行新增境内贷款的规模分别为1.35万亿、2.13万亿 和1.65万亿。考虑到8000亿元的新增贷款额度，2022年政策性银行的新增贷款或可达2.4万亿-2.6万亿。政策性银行中，国开行更聚焦于基建领域，2021年报数据显示，国开行投向基建相关行业的贷款余额占比高达54%。2021年基建投资的体量约18.87万亿，假设政策性银行新增的8000亿元贷款额度中，约5000亿投向于基础设施领域，那么将提振基建投资增速2.65个百分点，成为“稳增长”和“稳信用”的重要引擎。

着眼点三：薄弱环节强托底

下半年“稳信用”还需充分满足普惠小微领域、房地产领域、及疫情受损行业企业的信贷需求。

第一，加大对普惠小微领域支持力度。2021年二季度以来，普惠型小微企业贷款的同比增速已连续四个季度下降，累计下滑约9.7个百分点。2022年以来，疫情防控压力再度加大，普惠小微企业作为经济中的薄弱环节和吸纳就业的主力军，面临较大的现金流压力。普惠领域贷款难的背后是供需错配严重：作为资金需求方的小微企业主信用资质往往偏弱，较难承受高昂的融资成本；对银行而言，投放相关贷款信用风险偏高，且单笔金额小，贷款投放的平均成本高，加大了信贷支持的难度。

展望下半年，普惠小微领域贷款投放或从机制与价格两方面入手。机制上，完善金融服务普惠小微领域的相关机制。2022年5月，人民银行印发《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》,旨在进一步深化小微企业金融服务供给侧结构性改革，加快建立长效机制。而事实上，2018年以来几乎每年都有增强小微企业服务能力的相关文件出台，服务机制的建设依然是托底小微企业贷款的重点和难点。

价格上，可进一步下调支农支小再贷款利率10-25bp。2021年普惠小微企业的贷款利率显著降低，但2022年初以来普惠小微企业新投放贷款利率又有所抬升，支农支小再贷款利率的下调存在空间和必要性：一方面，新设再贷款利率大多已低于支农支小再贷款利率。2022年以来新设的科技创新再贷款、普惠养老再贷款、交通物流专项再贷款等的利率均设置为1.75%，除科技创新再贷款外，均提供等额本金的再贷款支持。相较而言，当前2.0%的支农支小再贷款利率已高出其他工具25bp，有必要跟随下调。另一方面，支农支小再贷款利率的调整往往与LPR利率的调整相关联，且幅度更大。而2022年初以来，1年期MLF和LPR已下调10bp，5年期LPR也下调了20bp。

回顾2020年以来支农支小再贷款利率的三次调整：第一次是2020年2月疫情期间，央行增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，同时下调1年期支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%；第二次是2020年7月，经济处于疫情后的恢复中，央行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.25%，此时MLF与LPR利率相比2020年2月各调降了20bp；第三次是2021年12月，央行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%，期间MLF利率未调整，但LPR利率下行了5bp。

第二，定向支持疫情中受损的相关行业及产业。一方面，推动1000亿元交通物流专项再贷款尽快落地。根据6月22日交通运输部发布的政策解读，该专项贷款的支持对象包括“两企”（道路货运运输企业、中小微物流配送和快递企业），“两个”（道路普通货运运输个体工商户、个体货车司机）；合作银行包括农业发展银行、中国工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等7家银行。另一方面，落实对疫情中受损的行业及企业纾困支持力度，例如“增加民航应急贷款额度1500亿元”等。

第三，加大对房地产贷款投放的托底力度。房地产领域成为2022年“稳增长”和“稳信用”的重要拖累因素。本轮房地产调控政策松动已历经了三个阶段，政策调整实质已较积极。第一阶段是2021年9月央行货币政策例会提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，银保监会表示“合理发放房地产开发贷款、并购贷款”，对房地产行业的态度松动。第二阶段是2022年12月中央经济工作会议定调“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”后，各地开始小步伐放松房地产调控政策。第三阶段是2022年4月政治局会议提出“两个支持，一个优化”，而后央行下调首套房贷款利率下限20bp、引导5年期LPR利率再下行15bp，金融政策放松；各地加速调整限购、限售、预售资金监管等政策。

展望下半年，房地产领域的信贷托底政策或进一步落地，以实现居民、房企的“稳杠杆”。企业方面，鼓励银行满足房地产企业开发贷款需求，必要时适度考虑和调整房地产贷款集中度管理、房地产企业“三道红线”等宏观审慎管理相关指标的时点要求。居民方面，引导房贷利率继续明显下行，更好满足居民合理的购房需求。

我们预计，当前政策力度下，央行口径的个人住房贷款加权平均利率年内或将下行至5%左右，相比2022年一季度的5.49%存在40-50bp的下行空间。5月20日LPR报价下调后，目前首套房贷款的利率下限为4.25%，二套房贷款利率的下限为5.05%。一方面，本次5年期LPR利率报价下行15bp，有望直接传导至个人住房贷款利率上。另一方面，LPR与个人住房贷款利率之间的点差有望压降30bp左右。一是，2019年8月LPR改革至2022年一季度，金融机构个人住房贷款加权平均利率在LPR基础上加点的幅度最低时为2020年四季度的69bp，相比2022年一季度的89bp低20bp，这一空间的压降可期。二是，5月15日的《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》文件将首套住房商业性个人住房贷款利率下限下调了20个基点，或可额外推动个人住房贷款利率下行10bp。不过，若稳增长压力进一步加大，更多一线和更多强二线城市下调当地房地产贷款利率相对LPR加点的下限，或5年期LPR再度调降，则可能将进一步带动房地产贷款利率下行至4.5%左右，达到2016年以来的低位。

2022年社融增速展望

基于以上分析，我们对下半年社融增速的预测如下：在下半年经济温和复苏，无新增政府债融资额度和超预期货币政策工具支持，且房地产销售全年下滑20%左右的中性情形下，预计2022年新增社融32.7万亿，增速约为10.3%，7月份达到10.8%的高点后趋于回落。乐观情形下，如果三季度新发行特别国债1万亿，年末社融增速或可达10.6%左右。悲观情形下，房地产销售恢复力度不及预期，居民中长期贷款较2021年收缩35%左右（降至4万亿），年末社融增速将下滑至10%以下。

人民币贷款方面，预计2022年信贷投放的总量稳中略有提升，年末社融口径人民币贷款增速约10.7%；全年投放20.5万亿，高于2021年的19.9万亿，6月至年末的同比增量或需达到7000亿左右。

总的来看，下半年社融增速的回落主要由政府债的错位发行导致，表内贷款尤其是企业中长期贷款的增速在稳信用措施发力下有望平稳回升，支撑国内经济的渐进修复。而对股票市场而言，中长期贷款所代表的稳信用指示意义较社融增速更强，随着中长期贷款增速的见底，近期股票市场的反弹有望维持。

责任编辑：方凤娇 主编：程凯

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