复苏放缓，振荡收敛——2021年下半年宏观经济运行展望
连平
一、世界经济将在“慢热”中前行
1，世界经济下半年增速可能减缓
2021年二季度可能会是疫情爆发后世界经济复苏的一个阶段性高点。2020年新冠疫情爆发于一季度，世界经济受影响最深在二季度，这使得疫后世界经济复苏在2021年二季度有一个较大幅度的低基数推升效应；全球主要经济体于2020年三季度陆续恢复经济循环，于2021年一季度呈加速复苏态势，美欧中日等主要经济体制造业PMI指数连续多月站上荣枯线，再考虑到二季度美国经济增长可能出现历史性高点，中国经济增长在一季度同比18.3%的历史高位运行后，二季度也可能达到8%以上的高速增长，约占世界经济总量40%的中美经济高增长奠定了世界经济整体走势，因此预计世界经济复苏在二季度迎来高点。
随着世界经济的进一步复苏，全球贸易也呈加速回升态势。WTO数据显示，4月美国、欧盟27国、中国、日本出口同比都出现了大幅度的跳升，分别为52.83%、68.07%、32.39%和36.31%，出口金额绝对值也超过了2019年同期水平。历史经验表明，冲击过后全球贸易恢复速度往往远高于全球经济恢复速度。下一阶段，随着全球总需求中货物贸易需求逐步得到满足，服务贸易需求稳步释放可能推动服务贸易加快恢复。
世界经济下半年增长速度可能减缓，原因在于主要经济体疫情发展不同步拖累整体复苏节奏、总需求释放减弱和供给恢复降速削弱了复苏动能。当前，疫情对世界经济的冲击并未结束。2021年一季度末，欧洲主要经济体的疫情出现显著反复，特别是3月底4月初法国当日新增确诊病例重现高点；而印度、巴西、越南等新兴市场国家疫情肆虐有加剧的趋势，特别是印度出现了变种病毒，又由于英国等欧洲多国对印度实施开放，导致英国等多国疫情于近期再次出现反复。
根据疫情发展和疫苗接种情况，可以将全球主要经济体大致分为三类：一是中美等疫情控制较好，疫苗接种速度较快，三季度前期可能基本走出疫情影响的经济体；二是欧日韩等发达国家，疫情虽然不断反复，但随着疫苗接种的持续推广，其疫情最后可能在四季度前期得到完全控制；三是印度、巴西、越南等新兴市场国家，当前疫情有所恶化，且这些国家受限于财政和医疗资源，疫苗接种情况不理想，完全走出疫情可能有待发达国家疫苗接种目标完成后，疫苗供给大规模向这些国家转移。
全球总需求难以进一步大幅释放，供给恢复减弱拖累世界经济复苏脚步。美国的大规模刺激政策临近尾声，各主要发达经济在疫情严重时实施的“居民福利型”刺激计划也将陆续到期，这使得之前支撑全球总需求的消费推动力趋于减弱。9月初，美国联邦失业援助计划到期，使得美国消费恢复动力减弱，而拜登政府原计划推出的2.25万亿基建刺激方案，最终被国会大幅度缩减至1.2万亿美元后通过，且计划分8年实施，分摊到每年的刺激金额不超过2000亿美元，这使得预期中的投资刺激经济增长的动力下降。
前期各主要经济体生产供给恢复较好，下一阶段大幅增长的空间已经不大。5月美国工业生产和产能利用率指数为98.75，4月法国制造业平均产能利用率为80.52，二季度德国和意大利制造业产能利用率分为85.7%和75.3%，均已接近甚或超过疫情前产能利用水平，下半年由制造业复苏推动的供给提升空间有限。
2，大宗商品价格可能四季度见顶回落
本轮大宗商品价格持续大幅上涨具有特殊的背景。疫情对全球经济的冲击导致全球供求缺口大幅存在并持续扩大。疫情虽然对需求产生了一定程度的抑制，但主要发达经济体推行的极度宽松的货币政策和前所未有的财政刺激计划，使得需求依然保持在较高水平上，不少美国家庭疫情后的可支配收入明显提高，致使其消费能力依旧甚至还有提升。
危机冲击后供给复苏往往有一个逐步跟进的过程，经济难以在短期内完全恢复至疫情冲击前水平。而疫情冲击后政策限制各类社会活动，导致制造业的生产、运输等活动受到较大程度的抑制，供给明显跟不上需求复苏。尤其是2020年下半年以来疫情虽有改善但依然连绵不断，对供给恢复持续产生压力。于是就就形成了较大的供不应求缺口，推动了本轮大宗商品的价格大幅度上涨。
伴随着疫苗接种扩大和政策调控力度加大，疫情正在逐步改善并终将得到基本控制，同时各主要经济体产能利用率逐步恢复或接近疫情前水平，上述供求缺口将趋于收缩。而当前和未来的一个时期，全球并不存在类似于我国2003—2008年期间城镇化、房地产建设和出口陡增带来的巨大初级产品需求；预期中的美国新支出基础设施类投资金额也削减至5790亿美元，且于8年内分摊支出，这使得之前市场的超强基建预期落空。所以，当前的供求缺口难以长期保持，国际大宗商品价格持续大幅上涨缺乏需求基础。随着前期各国政府“福利型”刺激计划于三季度陆续到期和各国供给能力的进一步恢复，大宗商品价格涨幅拐点可能出现在四季度。
3，美联储货币政策大幅收紧概率较小
年内美元加息猜测淡化，缩表预期渐浓，失业率成为重要衡量指标。疫情冲击下，美联储维持零利率和推出大规模量化宽松政策，美联储资产从2020年2月初的4.2万美元亿飙升至2021年6月中旬的8.1万亿美元，增幅约为92.9%，远超历史水平。随着美国疫情得到控制，疫苗接种率提速，美国经济可能于二季度开始迎来强劲复苏，引发了市场对美国经济过热的担忧。与此同时，大宗商品价格自一季度开始大幅上涨，也给美国带来通胀压力。
当前美国经济运行依然存在一系列不确定性和风险。一是强劲复苏的预期是建立在大规模政策刺激前提下的，而如果刺激政策在经济完全步入正轨前断档，就有可能拖累美国经济复苏；二是前期刺激方案，使得本已泡沫严重的美股市场进一步累积风险，如果货币政策于此时选择转向，则有可能带来股市震荡；三是通胀将由短期、临时性风险转变为长期风险，导致美国房地产泡沫扩大；四是在疫情冲击和“福利型”救济政策作用下，美国失业率维持高位，降低了经济增长的确定性。
由于这些不确定性的存在，美联储于2021年内选择收紧货币政策会较为谨慎。当前，虽然开启taper的预期渐浓，但美联储年内宣布的概率并不大。主要原因：一是美联储表态通胀压力是暂时的。5月美国CPI突破5%，核心CPI也突破3.8%；二是失业率居高不。年初以来美国失业率一致在6%徘徊，远高于疫情前水平；三是美联储警惕taper的“削减恐慌”效应，不会仓促宣布实行taper。美联储本次taper操作应该会吸取2013的经验教训，采用更加温和的预期消化方式。美联储官员应该在未来几个月的会议上开始讨论减少“QE购债规模”。
4，美债收益率短期内难以再度大幅上行
年初至今，美债收益率已有较大涨幅。1月4日至6月29日，10年期美债收益率从0.93%最高上行至3月中旬的1.74%，涨幅8100个基点，随后回落至近期的1.5%左右。美债收益率之所以在短期内涨幅明显，是因为市场看好美国经济复苏前景和存在美元加息预期。
从当前和未来一个时期来看，美债收益率已难再大幅上行。一是10年期国债利率于前期已有较大幅度上行，基本消化了美国经济强劲恢复带来的预期效应；二是6月美联储议息会议再次强化了年内不加息的观点，使得因基础利率调整而带动美债收益率上行的因素明显减弱；三是美国经济恢复正在经历高点的同时也面临前述不确定性，市场逐渐恢复理性；四是资本回流投资美国债券市场，抑制美债收益率上行。当前美国经济复苏阶段与欧洲和新兴市场国家存在错位，美国领先于后者，可能会推动资本从欧洲和新兴市场国家回流美元资产，从而压低美债收益率。3月，外国人购买美国长期债券净规模转正，净买入1188.7亿美元，4月继续净买入495.72亿美元。美债收益率是全球资产的定价基础，美债收益率不再走扩，使得全球金融资产价格波动减小，从而有利于国际金融市场的稳定。
2021年下半年世界经济运行可能形成以下特点：经济增长因为各国疫情拐点的不同步和一些国家疫情出现反复，虽然继续走向整体性复苏但增速会放缓；随经济增长放缓，供求缺口逐步趋稳并缩小，大宗商品价格上涨可能最终在四季度得到控制；在通胀得到控制和失业率徘徊不下的预期下，美联储货币政策年内收紧概率较小，全球流动性继续保持充裕；因美国经济复苏好于其他经济体，资本回流可能有助于抑制美债收益率上行，从而增加全球金融资产价格的稳定性。
二、中国经济整体运行保持恢复态势
1，四大积极因素助力工业生产平稳增长
“平稳复苏”是近一年以来工业生产最真实的写照。从制造业景气度来看，6月制造业PMI微降0.1个百分点，继续延续稳定扩张态势。从2年平均增速来看，5月规模以上工业增加值增长6.6%，连续3个月保持在6.5%左右的水平。从环比增速来看，工业增加值已连续2个月环比增长0.52%，相较此前连续5个月环比增长保持在0.60%-0.69%区间有所放缓。自去年10月以来至今，环比增速始终保持在0.50%-0.80%的区间范围内，这样的环比增速已完全恢复到了疫情之前的水平，彰显我国工业企业的基础牢固，韧性较强。
下半年，工业生产保持平稳增长态势可能受到四个因素的支撑。一是外需旺盛带来中下游制造业增长。6月欧美主要经济体的制造业PMI初值显示制造业继续强势扩张；上半年，美国和欧盟的消费者信心指数和零售销售数据持续改善，其中美国密歇根大学消费者信心指数连续4个月位于80以上，6月欧盟27国消费者信心指数达到了2018年10月以来的新高；欧美对来自中国的进口也持续终保持较高水平；二是中上游价格上涨带来的盈利效应。上游涨价对中游工业企业的利润挤压可能会放大，但近3个月的数据显示各行业工业企业利润持续保持较高水平，显示传导效应并不明显。全球原材料价格已开始见顶回落，下半年这一趋势将得以延续，利润的持续增长将推动未来工业生产增长；三是建筑业平稳较快增长带来的建材等需求保持增长。下半年房地产投资可能在高位徘徊，基建投资增速将加快，将推动建材需求继续扩大；四是政策红利带来的高新技术生产保持高速增长。创新发展和制造业转型在“十四五”规划中处在十分重要的位置，战略新兴产业和高技术产业有望长期保持较快增长势头。
与此同时，上游多个行业限产政策可能会约束产出，6月制造业PMI中的生产指数出现较大幅度的回落且为一年以来的最低点，高温和台风等季节性因素也会对室外施工作业造成影响，对工业生产形成一定程度的拖累。综合来看，在工业生产已基本不再受到的基数效应扰动的前提下，内外需的稳步恢复有望继续带动工业生产在下半年保持平稳增长。下半年工业增加值两年平均增速有望保持在6%-6.5%区间之内。预计2021年全年工业增加值累计增速为9.5%。
2，制造业和基础设施投资继续回升
2021年1-5月，固定资产投资稳步复苏。其中，基建投资整体改善，但恢复速度不及预期；房地产投资保持较强韧性；制造业投资持续向好，增速为三大领域中最快，5月两年平均增长0.6%，首次回正。
前5个月，受政策回归常态、项目审核趋严、在建项目优先、额度更加精准以及节奏更加稳健等因素的影响，专项债发行节奏明显偏慢，仅完成已下达债务限额的16.5%，显著低于前两年同期40%以上的占比水平。在财政政策基本取向不会有明显调整的情况下，下半年财政支出的力度将有所加大，专项债发行速度有望进一步加快。由于得到资金的支持，下半年基建投资恢复速度将有所加快。随着后续地方政府项目储备不断完善，有关项目逐渐成熟，项目融资需求会得到较大释放。专项债发行节奏加快将助力地方政府重大投资项目有序推进，对基建投资，尤其是“两新一重”和新基建投资形成较大支撑。
制造业投资可能成为拉动2021年经济复苏的重要推手。前5个月，在外需回暖和制造业企业利润大幅好转的基础上，制造业投资得到较快恢复。
在“十四五”规划强调制造业高质量发展的大背景下，下半年，外需延续修复之势，企业利润持续得到改善，民企投资热情逐步恢复，叠加低基数效应，都将有助于推动制造业投资保持修复态势。尤其需要指出的两项积极因素：一是工业企业结构性补库存启动。从工业企业的营收和库存数据来看，当前我国工业企业主动补库存走向纵深，有持续的动力提高资本开支以扩大产能；二是金融支持力度加大，在企业融资需求旺盛之下，政策支持贷款流向制造业。银行业2020年新增制造业贷款2.2万亿，规模超过前五年的总和；今年前4个月制造业贷款新增1.1万亿元，已达2020年全年的一半。制造业贷款投放大幅增加，将推动和支持制造业投资加快增长。由于价格上涨，使得企业盈利主要集中在上游企业，导致中下游企业盈利较差，影响需求和生产积极性；上半年，中小企业PMI始终在荣枯线上下波动表明以中小企业为主的民营企业恢复程度还不牢靠，都有可能导致制造业投资的上行动能边际放缓。综合来看，预计2021年固定资产投资增长9.0%，其中制造业投资增长12%，基建投资增长5%，房地产投资增长10.4%。
3，一线城市二手房和二三线城市新房率先降温
全国房价涨幅可控，一线房价涨幅料逐步降温。本轮房价上行压力的拐点可能在三季度中下旬，受住房金融趋紧和地方政府管控力度加强，商品房和土地成交增速下行影响，整体房价下半年上涨的动能料有所减弱。二三线新房和一线城市二手房价格涨幅率先触顶回落。预计到年底，新建住宅价格涨幅在5%左右，二手房价格涨幅在4%左右。
下半年居民信贷和房企融资将减速，但幅度可能较为温和。鉴于当前贷款价值比LTV为0.41，处于历史高位，年内仍有下降空间。为抑制居民信贷扩张较快，部分地区住房贷款利率仍有上行的压力。因房地产行业杠杆率水平偏高，企业营收和盈利增速放缓，且中小企业现金流压力不小，导致房企债务风险压力有所上升，房企债券融资规模不及去年。通常，三季度房地产行业景气度偏弱，而5月最新居民中长期信贷已然早于往年见顶，因此预计今年三季度乃至下半年整体涉房贷款投放力度会有所减弱，但由于基数效应，住房销售增速放缓的节奏会较为温和。
不同城市土地成交冷热不均，一线和部分二线城市成交活跃，二三线城市供给下滑较快。自去年下半年窗口指导以来，房地产企业受财务能力限制，拿地策略显著调整，今年以来，大型房企聚焦集中供地制度下的重点城市，上半年北京土地成交同比增长88%，济南、大连、厦门等城市也增长了50%-60%，而中小城市土地成交及供应情况较去年下滑较多。下半年特别是三季度降幅可能会更多，从而拖累土地购置。
建安工程保持较快增长，房地产投资将维持平稳增长。受益于自去年开启的房产销售上行周期，销售带来的滞后效应有望帮助建安工程在三季度仍旧较为活跃，四季度则活跃度有所下降。预计工程端中占比最高的施工面积部分仍将保持较快增长，全年有望实现8%-9%的增速，推动建安工程全年实现两位增长。综上所述，房地产投资中土地购置增速料有所回落，但建安工程投资保持较快增长，预计下半年房地产名义（累计同比）增速逐步回落，三季度末为11.7%，四季度为10.4%。全年房地产投资两年平均增速为9%。
4，消费仍难以全面恢复常态
上半年，居民消费增速在第一季度冲高后连续两个月出现回落，并且居民消费结构进一步发生变化。商品零售稳定回升，但餐饮和旅游等服务性消费复苏仍然比较缓慢。5月消费实际复苏力度并不弱。5月社会消费品零售的两年平均增速为4.5%，涨幅加快了0.2个百分点，且当月全部商品类别商品零售额的两年平均增速均实现正增长；同时5月消费环比增长0.81%，与2015年持平，并快于2016-2019年。尽管如此，从1-5月的平均环比增速来看，除去2020年，2016年至2021年前5个月的平均环比增速依次为0.788%、0.786%、0.578%、0.680%和0.544%，表明当前消费仍然偏弱。6月非制造业PMI回落1.7个百分点，其中航空运输、住宿和餐饮等行业商务活动指数降至临界点以下，市场活跃度降低，表明疫情对于消费的影响仍然较大。
下半年，随着国内疫苗接种进程的提速、消费场景数量的增加以及居民收入水平的持续恢复，消费全面复苏仍将存在进一步改善的空间。四季度节庆假日消费热点、释放夜间周末周边均有消费潜力，多地会因地制宜谋划部署全年促消费活动。在下半年消费场景和热点更多的前提下，来自各级政府层面的相关促消费活动和政策也会比上半年更为频繁，对于消费的进一步复苏会有较大推动。6月消费品制造业景气度上升，行业生产和需求扩张加快，同时非制造业活动预期指数也继续保持在高位景气区间，表明市场对于消费加快恢复的信心犹存。但由于去年消费受到冲击较为严重，且当前在海外疫情出现反弹以及国内局部疫情反复的大背景下，下半年消费较难恢复到疫情前水平。不过相比于去年消费回升缓慢拖累了GDP增长，今年消费恢复可能成为拉动GDP增长的重要因素。
截止到7月4日，全国新冠疫苗接种剂次累计突破13亿，接种率完成较好。考虑到当前国内局部以及亚洲多地疫情出现变异和反弹，下半年全国疫苗接种的速度有望继续加快。疫苗接种进程的加快有助于我国对于偶发零星疫情的控制，对促进服务消费提升形成支撑。
伴随着经济稳步复苏，多数的居民实际收入已接近甚至超过了疫情之前的水平，这将有助于提振消费者的信心，促使居民消费倾向回归正常水平。但部分居民的收入仍未恢复到疫情之前水平，民众预防性储蓄意愿增强导致消费倾向走低以及病毒变异等带来的扰动因素仍对消费回暖产生抑制作用。年初上游原材料上涨已传导至部分终端耐用消费品，导致居民实际购买力下降，不利于消费持续恢复。名义与实际社零消费增速差持续高于CPI同比，反映当前名义社零消费恢复迟缓还受到非食品消费品价格上涨带动。通常剔除价格影响因素后的实际社零消费增速能更好反映当前居民消费情况。由于社零消费统计中非食品消费品占比相对CPI权重更高，以名义社零消费增速-实际社零消费增速作为物价指标，可以更加清晰地反映非食品消费品价格情况。从3月起已连续3个月出现名义社零消费与实际社零消费增速差（1.2%、1.9%和2.3%）持续高于CPI同比增速（0.4%，0.9%和1.3%）的情况，为2018年11月以来的首次，表明在年初以来大宗商品价格上涨背景下，非食品消费品价格上涨也在一定程度上推动了名义社零消费。虽然当前大宗商品价格已逐步筑顶，但名义与实际社零消费增速差重新低于CPI的同比增速仍会维持一段时间，因此短期内原材料涨价对居民消费增长仍会带来一定程度的阻力。
综合来看，消费完全恢复到疫情前水平仍需时日。预计2021年社会消费品零售同比增长10%。
5，出口增长可能“喜中有忧”
2021年1-6月我国进出口同比增长37.4%，出口同比增长38.6%，进口同比增长36.0%。去除基数效应从两年平均增速来看，进出口增速13.2%，出口增速14.0%，进口增速12.4%。上半年，我国进出口保持较快增长，出口增速放缓但韧性犹在，进口增速则大幅加快。下半年，出口增速可能继续边际放缓，不排除大幅放缓的可能性，进口则平稳增长。下半年出口增长放缓的推动因素可能主要来自四个方面。
一是欧美需求增长由商品类向服务类切换，对我国出口拉动弱化。当前欧美基于财政刺激的各项消费补贴效果见顶，服务类需求回暖，而服务类消费为非贸易品。美国5月零售同比增长28.15%，分项中餐馆营业、保健护理等服务业恢复抢眼，对实物商品需求相对减弱。
二是东南亚复苏后的需求转移可能产生出口替代效应。东南亚对我国出口替代可能主要体现在机电产品劳动密集型产品上。我国机电类产品出口平均占比达59.6%，越南则为55.14%，可见越南与我国在机电产品出口中存在竞争关系，而美国自中国进口机电产品占比为49.8%。2020年，在全球纺织品贸易衰减20%的情况下，越南纺织品出口额仍上升至世界第二。较低的原料和人工成本可能推动东南亚地区生产能力恢复后对中国尤其机电产品和纺织品出口产生一定程度替代。
三是人民币阶段性升值对出口增速产生滞后拖累。人民币自去年5月进入整体升值周期，从1：7.09升值至6月初的1：6.38，升值幅度约10%，根据“J曲线”效应此轮人民币升值将于二季度后对出口增速产生拖累。
四是企业用工及运输仓储成本高企掣肘出口供给。首先，海外订单增多加大用工需求，导致工资普遍提升，去年8月是疫情用工形势拐点。据保守估算，迄今为止沿海地区出口企业人工成本上升了15%-20%。目前制造业部门45岁及以上人员占比70%。用工老龄化意味着企业的生产效率下降和用工成本抬升的压力。在工资刚性的影响下，用工成本的抬升制约出口企业供给弹性。其次，“高昂”运费提升了进口价格，其中东南亚航线海运价格相较于疫情之前正常水平增长了4-6倍，美西航线增长8-10倍。高出的运输成本正在逐步转嫁到消费端，中下游出口企业因议价能力较弱，价格上升导致出口商品国际竞争力削弱。再次，伴随美欧等疫情逐步好转，叠加供给端OPEC+谨慎增产、美国页岩油公司不愿意加大资本开支等，油价依然处于上涨通道，海运的涨价压力依然存在。
鉴于上述供需两方面因素和2020年9月后出口增长的高基数，下半年出口增速将进一步呈现由高向低的走势。今年3月以来，PMI新出口订单指数依次录得51.2，50.4，48.3，48.1，呈现逐月下降趋势，并且连续两个月处于荣枯线以下。该指数与出口增速存在十分确定的正相关关系，其下行加上去年同期的高基数，表明下半年出口增速较快回落可能形成趋势，不排除个别月份环比和同比负增长的可能性。预计三季度为15%，四季度为-5%，全年增速为15%。
经济稳中有进的增长态势和碳中和政策的实施将促进进口增长。经济稳中有进的增长态势将保持进口需求。国内工业生产和房地产平稳发展，基建、制造业和社会消费增速上行，国内经济持续复苏将持续支撑进口。碳中和政策将推高下半年能源类商品进口。碳中和政策的施行和环保限产政策的落地限制了短期产能扩张的速率。下半年对铁矿石、钢材等大宗产品的进口需求持续扩张，目前大宗商品价格仍处于高位，短期内继续提振进口金额。中美经贸协定重启或将扩大自美的进口。中美经贸谈判于5月末重启，未来中国仍可能扩大自美国进口尤其是农产品和能源类产品。6月美国出口至中国的大豆总销量同比增长127%，美国出口至中国的大豆装船量同比增长173%。拜登为了争取摇摆州选举支持，极力扩大大豆玉米等农产品的对华出口。综上所述，预计下半年进口增速平稳增长，三季度为25%，四季度为20%，全年增速为30%。
6，PPI三季度出现拐点，CPI形成M型走势
需求增速趋稳，PPI迈入筑顶期。此次大宗商品价格上行周期具有较为特殊的背景，既有全球空前财政货币政策刺激推动、经济复苏背景下的需求集中释放，又有原材料产出国受投资约束产能扩张受限、我国碳中和政策制约相关产业产能扩张等因素造成的供给端冲击，双重作用下国际供需缺口快速扩大，大宗商品价格涨势异常凶猛。2020年二季度以来，CRB综合指数上涨约62%，国内南华综合指数上涨51%。南华综合指数先开启上涨，说明内需启动恢复领先于国际，而后续的涨幅差距显示出国际供需缺口大于国内，未来海外供求关系变化将成为决定大宗商品价格能否持续上行的重要因素。
下半年欧美经济仍将保持一定的复苏态势，进出口贸易、PMI、OECD综合领先指标将呈现出较好的景气度，海外制造业、房地产行业的订单增幅仍将增强大宗商品价格上行预期，而中上游产能的扩张受限仍会形成价格托底。结合国内M1同比增速变动领先PPI7-8个月且于2021年2月出现拐点的情况分析，预计此轮PPI上涨大概率于三季度末达到第一高点。目前PPI已连续上涨12个月，最大涨幅达12.7个百分点，考虑到基数效应在下半年逐渐减弱，PPI难以再次出现大幅上扬。国内PPI或将迎来延续数月同比增幅8%以上的高位运行后于四季度放缓，不排除个别月份会达到两位数增长的可能性，全年同比可能在7%以上。
从终端需求来看，目前我国需求结构以外需和房地产需求为主，制造业投资、基建投资和消费相较疫情前整体偏弱。而5月和6月出口增长明显放缓，下半年难以再出现大幅增长。房地产投资两年平均增长放缓，土地购置下滑。下半年外需可能放缓，内需增长则相对平稳，总需求难以出现大幅上升。
从价格沿产业链传导的路径来看，价格的波动幅度会沿产业链传导逐级削弱，上游采掘业、中游原材料工业的PPI上涨幅度远大于下游加工工业及生活资料。2021年以来，采掘业、原材料工业、加工工业及生活资料的PPI上涨幅度分别为35.4、19.6、6.4、0.7个百分点。中下游行业普遍行业集中度偏低、议价能力弱，在终端需求仍在恢复、业内竞争较为激烈的格局下，成本波动更多在产业链内部消化，难以传导到消费终端。年初以来衣着、一般日用品、耐用品PPI月度同比分别上涨0.7、0.5、1个百分点，对应CPI衣着和生活用品及服务分项同比分别上涨0.6、0.4个百分点，涨幅相对有限。
低基数下油价同比上涨仍是目前非食品CPI上行的主要动力。5月布油结算价格同比上涨81.61%，较年初增长84.4个百分点，对应CPI交通和通讯分项增长10.1个百分点。国际原油市场供需双增背景下2021年下半年油价中枢相较去年同期仍有可能保持40%上下的增长，对非食品CPI将形成支撑。
综上，下半年需求端难以改变偏弱的态势，PPI向非食品CPI的传导影响可控。在PPI将于三季度末出现拐点、同比趋势性回落的判断下，非食品CPI筑顶过程可能于2021年6月出现，筑顶期可能会延续至2022年上半年，同比高点可能达到2.5%左右。
而食品CPI虽同比在高基数影响下处于低位，但环比变动仍大致符合季节性规律。生猪去库缓慢叠加夏季需求低位，近期猪肉价格跌破成本线，成为年内CPI走势的重要向下拉动力。2021年CPI大致走出M型格局，单月最大涨幅在2.5%以内，全年平均涨幅约为1%。
7，人民币汇率弹性增强中小幅升值
人民币汇率上半年先贬后升，区间波动。由年初6.52贬值至4月初的阶段性低点6.57，区间贬值1.5%，随后升值至6月初6.35，区间升值3.3%。随着央行提高外汇存款准备金率政策出台，人民币汇率6月末回落至6.46。2021年上半年人民币汇率呈现先贬后升的趋势，自去年年底小幅升值0.92%。
展望下半年，人民币汇率仍维持相对强势地位。中国经济增长保持中高速水平，国际收支仍将出现双顺差，中国的货币政策基调稳健，利率水平仍将高于美国等一系列因素，决定了人民币汇率中长期以基本稳定为主。7月初我国疫苗接种已超过13亿剂，下半年消费对GDP拉动将支撑我国经济良好运转，国内经济阶段性呈现稳中有进的发展态势。1-5月我国货物进出口贸易持续顺差，累计贸易差额2034.46亿美元，同比增长70.19%。下半年货物进出口仍将保持一定水平的顺差。2021年一季度，直接投资净流入757亿美元，境外对我国证券投资净流入35亿美元。
中国经济稳中有进的良好状态在下半年仍将吸引外资继续流入。1-5月，银行累计结售汇顺差1135亿美元，银行代客累计涉外收付款顺差1571亿美元，均为较高水平。国际收支双顺差有助于人民币汇率下半年保持基本稳定。2020年以来，贷款市场报价利率已连续14个月未变，稳健货币政策有助于人民币汇率保持基本稳定。
但美联储加息预期增强，美国经济刺激政策及其经济复苏和就业市场恢复等一系列因素或变量仍有可能推动美元阶段性升值。
综上所述，当前和未来一个时期，人民币汇率仍将在合理均衡水平上伴随着供求关系双向波动，弹性增强，总体上小幅升值。
8，维持中国经济全年增长8.8%的判断
2021年一季度的GDP增速达到2位数，主要原因是领先的复苏进程和低基数。相较于2019年一季度增长6.3%，两年平均增长率为5.0%，如果剔除去年基数的影响，当前经济已基本恢复至2019年四季度的增长水平。考虑到3月政府报告将2021年GDP增长的预期目标设定为6%以上，且“十四五”期间的平均增速为5.5%左右，因此稳中求进得达到既定目标最为重要。预计全年经济增长前高后低，二季度增长8.0%，三季度增长6.0%，四季度增长5.0%，全年增长8.8%。
三、宏观政策顺势审慎回归常态
1. 积极财政政策实施力度有所加大
财政超收欠支，地方政府债券发行偏慢，逆周期调控顺势回归常态。今年1-5月，财政收入完成预算比例达到48.8%，节奏明显快于往年同期。税收收入增长势头良好。主体税种中，个人所得税一枝独秀，增速（2019-2021年几何均值）达到26.75%；企业所得税和消费税增速先后转正；增值税增速有所改善，但依然为负。同时，房地产结构性行情、资源价格上涨、对外贸易高增速、汽车消费平稳等因素带动相关税种实现较高增长。税收收入及其结构变化基本反映了经济基本面的表现。同期财政支出完成预算比例为37.4%，低于正常年份同期2个百分点左右。社会保障和就业、医疗卫生、教育等领域支出增速较快，科技、环保和广义基建相关支出项降幅均超过两位数。政府性基金保持高增速，收支状况同样有所改善。总体而言，财政呈超收欠支状态，支出重心持续向地方本级转移。
截至6月15日，新增地方政府债券累计发行12850亿元，占已下达限额的30%。其中，一般债券4205亿元，占已下达限额的53%；专项债券8645亿元，占已下达限额的25%，明显滞后于去年同期的40%。上半年财政政策养精蓄锐主要基于以下六方面考虑：一是经济基本面表现良好，逆周期调节政策顺势回归常态；二是输入型通胀压力较高，刺激性政策力度较大很可能导致国内涨价范围和幅度扩大；三是债券利率处于相对高位，政府发债成本较高；四是前期债券到期数量较大，置换需求较高，新增地方债券受到抑制；五是地方财政稳增长压力较小，发行新增专项债意愿相对较低。六是对专项债项目的高要求以及对项目集中发行的不认可，影响到专项债发行速度。
下半年，财政支出力度将有所加大，新增地方政府债券能够基本完成发行任务。经过上半年调整，财政政策空间恢复良好，蓄势待发。下半年，国内经济增长继续回归常态，物价增速将在三季度触顶，出口增速逐步回落，地方政府债券置换需求下降均为大概率事件。这些变化为积极财政政策适度发力提供了条件。上半年受到财政资金重点支持的社会保障和就业、医疗卫生、教育等领域依然会保持较高增速。下半年广义基建相关支出也将较上半年有所起色。随着项目申报进程加快，科技相关支出可能有所回升。在这种情况下，下半年政府财政支出力度有望保持回升势头；新增地方政府债券发行数量逐步增加，但发行工作或将延至四季度。从专项债投向来看，广义基建、城乡发展、医疗卫生、生态环保等项目的债券数量占比有望稳中有升；随着棚改计划临近尾声，棚改、旧改等项目债券占比将会下降。
2，货币政策稳健偏松推动融资增长回升
今年1-6月，累计新增信贷和社融数量分别为12.76和17.72万亿元，较去年同期分别增加0.67和减少3.15万亿元；信贷余额和社融存量同比分别为12.3%和11.0%，增速较去年同期分别下降0.9和1.8个百分点。信贷和社融增速放缓与货币政策回归常态密切相关。新增信贷保持增长得益于居民部门短期和中长期信贷大幅上升，车贷和房贷占比最大。社融增量下降的重要体现是企业部门新增信贷和债券融资大幅回落。企业新增信贷减少主要源自在票据融资和短期贷款，中长期贷款增量依然可观。盈利大幅提升可能降低了部分企业对短期融资的需求。信用风险上升和信用债发行条件收紧同样是导致企业直接融资下降的重要因素。社融增量下降的另一个重要表现是新增政府债券发行偏慢。上半年货币供给已经回归常态，M2增速回落至9%以下。非银金融机构存款成为支撑M2增速的重要力量，主要政策利率保持平稳。
下半年，受需求回升的推动，信贷余额增速将保持平稳，社融规模增速回落趋势有望在三季度迎来反转。在信贷方面，一是固定资产投资增速回升趋势有望延续，尤其是制造业投资会回升，从而拉动企业中长期信贷需求。信用债融资环境不佳可能难有明显改观，这将进一步增加企业直接融资需求。二是房地产结构性行情和汽车销量稳定增长将支撑居民部门信贷需求稳中有升。三是随着新增政府债券逐步下发，下半年基建投资步伐可能会加快。
新增政府债券发行提速将成为社融增量的主要来源。在“两压一降”、房地产融资监管和资管新规过渡期截止等因素作用下，下半年表外融资需求仍将继续下降。企业债券融资环境同样不容乐观，监管趋严、风险事件频发、利率上行提高发行成本等因素不利于企业直接融资增长，政府债券发行量放大也会产生挤出效应。社融增速翘尾因素已经开始下降，基数将在三季度见顶，社融规模增速回落趋势有可能在三季度末出现反转。综上，2021年全年信贷余额增速为12%-12.5%，社融存量规模增速为10.5%-10.8%。对应下半年新增信贷规模为8.3万亿-9.2万亿元，新增社融规模为16.8万亿-17.6万亿元。
下半年货币政策将“稳”字当头。二季度货币政策委员会例会对目前国内经济形势判断偏谨慎。一方面关注来自外部的冲击，尤其是疫情的反复；另一方面关注美联储货币政策收紧预期；再者强调了经济运行需要加固。下半年，稳健货币政策取向应该不会发生改变，同时继续保持灵活精准，适度把握好政策的时度效。在数量上，下半年政府债券发行数量增加将对流动性带来波动，这会导致资金利率脱离低位。考虑到当前政府债券发行数量和付息压力逐渐加大，信用债市场情绪偏冷以及信用风险事件规模和影响有所扩大，下半年流动性仍会保持合理宽松，资金价格不会出现明显抬升或大幅波动，下半年M2增速仍将在8%-9.0%的区间波动。推进存款利率定价自律上限调整可能会使不同档次的存款利率有一定幅度的下降，从而为贷款利率降低带来一定空间，这对金融机构加大对科技创新、小微企业和绿色发展等领域的支持都有裨益。
四、经济运行可能出现的风险与政策建议
当前经济处在持续恢复的过程中，经济增长已经接近潜在增长水平。下半年投资和消费都有可能保持平稳增长，出口增速可能明显放缓，总体运行继续恢复常态。需要关注的是，下半年经济运行中可能出现六个风险点，需要审慎加以应对。
风险点1：新冠病毒突变可能再度引发国际经贸封锁，降低全球总需求。当前，全球医疗系统对于印度发现的德尔塔变异病毒还没有很好的应对方案，而德尔塔病毒的传播性已经凸显，印度每日新增确证病例数持续飙升。全球疫苗接种程度最高的以色列也因变种病毒出现反弹，与印度接触密切、疫苗接种目标基本完成的英国也出现了疫情反复。不少经济体已经对印度、英国等变异病毒肆虐程度较高的国家实行人员来往“熔断”。下半年，针对于德尔塔病毒的疫苗如果不能很快问世，而德尔塔病毒的传播速度加快，不排除世界经济进入第二轮“大封锁”的可能。如果出现此种情形，一方面全球需求下降对中国出口形成压力，另一方面第二轮“大封锁”大概率不会像上一轮在疫情缓解后对中国出口产生转移红利效应。这是因为当前各主要经济体的制造业供给能力都已基本恢复，各经济体之间的“大封锁”主要针对于他国，不太可能中断自身供给能力，对中国出口的依赖程度会下降。
风险点2：美联储货币政策收紧预期增强，可能引发全球金融市场动荡。当前，市场对于美联储收紧货币政策的预期渐浓，但对于年内就出现紧缩操作的看法不一，较为主流的观点认为年内不太可能出现收紧。然而，并不能完全排除美国通胀进一步恶化、失业率出现快速下降，从而加快美联储紧缩步伐的可能。一方面，美国经济增长向好、大宗商品价格飙升可能持续到四季度和美元超发，都使得美国通胀上升冲破美联储容忍区间的不确定性在增加；另一方面，美国9月失业救助计划到期，“福利性”救济结束将迫使一大部分人重新进入工作岗位，失业率存在大幅下降可能，这两方面因素变化可能会改变美联储货币政策取向。全球金融市场都预期美联储可能政策收紧，预期往往会自我强化。这就会导致全球资产价格，包括房地产市场、股票市场、债券市场、外汇市场等金融市场都出现较大波动，从而引发金融风险。在我国金融开放程度已经较高的情况下，美元加息预期产生的金融风险也会传导至我国金融市场，特别是股票市场，而同时其他经济的受美元加息的影响也可能共振间接地影响我国。
风险点3：大宗商品价格上涨持续增加中下游企业成本上升压力。受猪周期下行影响，虽然大宗商品价格持续上涨，并向中下游开始传导，但我国CPI维持在低位运行。大宗商品价格上涨使得产业链上下游之间利润重新分配，上游企业将成本上涨压力转嫁给中下游，甚或从大宗商品价格上涨中获利。但中下游企业受制于需求恢复缓慢和行业竞争充分，无法将成本转嫁至消费者，面临巨大压力甚至大幅损失。这种状态如果持续较长时间，则有可能使得部分中下游企业永久性退出市场，特别是中下游制造业的中小微企业。
风险点4：部分房地产企业现金流问题可能引发金融风险。当前房地产企业融资环境趋紧，银行开发贷增速下降，债券融资规模有所减少、信托贷款持续压缩、股票融资几乎为零、境外融资难以大幅上升。尤其是中小房企融资能力更为薄弱，其经营性现金流已经连续两年出现较大幅度的下滑，在债务还本付息的压力下存在一定范围违约的可能性。房地产企业真实负债压力不小，约四分之一的上市房企净负债率超过了100%的水平，表明无论是短期债务风险还是企业长期偿债能力都出现了问题。而短期负债增量超过收入水平是比较危险的信号，可能是恶性循环的开始。自2020年四季度以来，个别头部和大型房企相继爆出信用债负面事件，市场对于房地产信用风险预期显著提升。三季度为年内房企债券还款高峰期，若房企下半年新增违约，可能导致房地产企业债券遭到阶段性抛售，进而引起债券市场出现较大波动。
风险点5：国有企业信用风险有向地方中小银行传导的态势，不利于区域金融稳定。2020年末永煤违约事件以来，为防范本地国企新增债券违约可能引发的区域性风险，冀、晋、滇、黔、津等多地公开表态“确保不发生公开市场违约”，多地国资委成立信用稳定基金，以化解国企债务风险。在各地方处置地方国有企业债务风险时，将不同程度要求当地金融机构、尤其是中小商业银行参与其中，进而可能引发中小银行信贷质量和经营合规性等问题，其中最关键的是资本充足率合规。近年来，中小银行虽然开展了大量资本补充工作，但其发行的资本补充工具实质上大部分为相互持有，银行的资本实力并未实质性提高。而在地方化债过程中，如果债务风险持续爆发，不但可能出现企业大规模违约，更有可能因为损害商业银行的信用，进而影响区域性金融稳定。
风险点6：信用债评级乱象整治可能伴随声誉风险。随着信用债的扩容加上此前缺乏违约检验，在发行人付费的模式下，正面评级行动多、评级虚高的现象突出甚至存在一些“评级乱象”。为提升我国信用评级的质量和竞争力，推动信用评级行业更好服务于债券市场健康发展的大局，2021年3月，监管部门出台相关政策加以调节，这是完全有必要的。但多年累积的问题一朝大幅转向形成“多步走”效应，其风险不容忽视。2021年1-5月，国内7家信用评级企业一共作出96次信用评级下调，11次展望下调，165次终止评级。遭遇评级下调的信用主体数量接近50家。信用主体评级下调带来的声誉风险可能对企业融资产生一定的负面影响。信用评级趋严导致企业在信用市场融资条件变得更加苛刻。一方面，信用评级压降导致部分企业面临更高的债券融资成本，有的主体甚至被迫取消债券发行；另一方面，信用评级压降的影响还会传导至信贷市场，造成银行类机构对信用级别较低的企业收紧，甚至取消授信额度，从而导致相关企业融资困难。更为严重的情况是，部分信用主体遭到评级下调可能会波及同一地区或相关行业信用主体的直接和间接融资，导致信用风险由点及面的扩散。
针对上述问题和风险，特提出以下八点政策建议：
一是继续严控疫情，特别加强针对于变种病毒疫情爆发区域来华人员的防疫工作。我国正在陆续恢复与境外人员来往活动，随着人员跨境流动的增长，变种病毒传染和传播的概率也在上升，对此应该特别关注，防止我国境内出现大面积的复发。
二是防范外部冲击对金融市场稳定的影响。首先是管理好预期，引导和培育好理性预期，防范不利的预期增强引发羊群效应。其次发挥好汇率宏观经济稳定器的功能，通过汇率的市场化波动和弹性增强，来抵御或者减缓外部的冲击。再次是加强对资本流动的监测和必要的管理。最后是加强国际经济政策间的协调，使得全球经济和金融的波动，以及一系列负面冲击能够在一定程度上得到国际间的协同管理。
三是多举措保障和促进出口。继续推进稳外贸政策，降低隐性政策壁垒，针对性地减税降费，优化外贸环境。引导外贸企业树立汇率风险中性意识，选择适合的汇率风险管理工具。通过识别汇率风险敞口，优先通过自然对冲降低风险敞口，采用衍生品合约对冲剩余风险敞口。外贸企业还可以选择延后结汇的方式缓解经营压力，同时选择人民币外汇掉期产品。协助外贸企业加快对跨境电商相关贸易方式的探索。跨境电商外贸规模近5年内增长大约10倍，在本次疫情冲击下为稳外贸发挥了重要作用。积极推动供应链的数字化建设，特别是利用好跨境电商平台在国际运输方面的议价能力，协助外贸企业获得优惠国际运价。全面优化跨境电商零售商品的进口清单，为跨境电商的进出口退换货管理提供便利环境，让跨境电商在知识产权的保护下更加健康发展。统筹优化国内航线运力配置，提升航线和集装箱运力。通过组织多用途船队开辟专班运输服务等举措，加大出口航线运力供给，提高集装箱周转效率，在做好疫情防控工作的同时，确保国际物流供应链稳定畅通。在港口作业紧张的情况下引导国际、国内班轮公司集中供给主要航线，提升运力效率。
四是采取多种手段保持物价稳定。提高信贷投放的精准度，推动流动性向原材料价格涨幅明显的生产企业适度倾斜。促进大宗商品进口多元化，削弱采购需求压力。允许人民币以一定程度的升值来对冲大宗商品涨价对工业品的价格推升。管控好农产品价格。继续保持当前对农业优惠的货币政策，对相关企业进行减税等方面的补贴。强化价格预警调控系统，平滑价格波动，稳定供给水平。做好通胀预期管理和市场价格监管。宏观管理当局可以设定较为清晰的信贷增长目标和货币供应量的目标，避免因为目标不清晰而导致各类市场主体主观臆测。通胀预期的管理重点应该放在金融市场，加强期现货市场联动监管，严厉打击期货市场恶意炒作行为，防止过量投机性资金流入期货市场。要引导现货市场合理规划销售目标，排查囤积居奇、哄抬物价等扰乱市场秩序行为。
五是重点排查金融机构涉及房地产企业和可能违约的国有企业的债权情况，提前做好示警和预案。未来一个时期是房地产企业和国有企业的还债高峰期，建议建立动态监控系统，重点排查金融机构房地产和国有企业贷款和债券整体持仓情况，对于持仓比例较高的金融机构，应当做好风险预警和风险化解预案。同时运用必要有段进一步提高地方中小银行的资本充足率，缓解其资本金不足风险。
六是建议增强结构性和保障性住房金融支持。下半年应平衡好行业金融风险与平稳健康发展，在流动性合理充裕的条件下，间接金融和直接金融应共同合理地支持房企融资，以控制风险、增加有效供给。应保持按揭贷款平稳运行，以适度控制市场需求，抑制房价上涨。建议加大房地产建设“后半段”的金融支持力度。由于过往开发贷、个人按揭贷款的金融支持更侧重于对房地产建设周期中“前半段”的支持，导致当前整体新开工和施工面积体量较大。然而，整体竣工面积一直处于相对较低水平，特别是商品房住宅市场。下一阶段应重视和支持住房建设后半段的金融支持。建议提高直接融资比例，其中包括债券融资、信托融资、股权融资等。可以考虑合作开发、分拆物业IPO、债转股，以及借鉴海外经验，合理运用房地产投资信托基金REITs、资产证券化以及夹层融资等方式，来优化房企融资结构。
七是优化评级机构公司治理，缓冲评级集中调整带来的短期市场压力。坚持“自律”与“他律”结合，从规范性、独立性、质量控制等方面强化信用评级行业要求，构建以评级质量为导向的良性竞争环境，降低评级公司的道德风险。行业协会应加强对评级机构进行监督，定期对评级机构的工作进行评估和考核，并可以此为基础对评级机构进行分级。对级别较低的评级机构应及时提出整改意见和处罚措施。信用主体评级重估宜积极稳妥推进，避免急功近利和“齐步走”。建议设置一个信用评级下调缓冲期，要求评级机构对相关信用主体出示信用评级调降警示，并对该信用主体提出整改意见。评级机构应在缓冲期内密切跟进，严格评估信用主体的整改情况。缓冲期结束，如果该信用主体通过评估，则保持原信用评级不变；否则，下调信用评级。
八是提升货币政策时度效和针对性。货币流动性总量上要保持合理充裕，为各具体领域、环节、和结构的政策实施留出相应的空间，以便把握好时度效。同时要有针对性，针对于经济运行中的薄弱环节，尤其是中小微企业，给予金融资源方面的倾斜，把握好政策出台的时机及时做出反应。下半年，要继续发挥好金融支持中小微企业的作用，使得中小微企业的整体运行平稳回归到常态。建议研究中小微企业金融优惠政策明年继续结构性实施的可能性。
总之，下半年需要重点关注可能出现的金融风险，尤其是“四小”问题，即中小服企，中小贸企，中小房企和中小银行的薄弱环节。宏观政策建议推行“宽财政，松货币，稳信用”的搭配，监管政策实施要有“坡度”，以共同营造良好的宏观环境，避免金融风险显性化，保持经济平稳运行。
（作者为中国银行业协会行业发展研究委员会主任）
责任编辑：徐芸茜 主编：程凯
查看更多华夏时报文章，参与华夏时报微信互动（微信搜索「华夏时报」或「chinatimes」）
