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财政紧缩下的货币宽松

作者:徐高

来源:华夏时报

发布时间:2021-07-11 16:47:07

摘要:不宜将这次降准解读为货币全面宽松的开始,而更应该把它看成国内多项宏观政策系统调整的先导。

财政紧缩下的货币宽松

徐高

上周三(7月7日),国务院召开了常务会议。会议公报中提到“适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降”。两天之后的7月9日,人民银行宣布全面下调存款准备金率0.5个百分点,向商业银行释放长期资金约1万亿元。这是我国2020年5月以来的首次降准,也是2020年1月以来的首次全面降准。

无论是国常会谈到降准,还是随后央行的全面降准行动,都有些超出市场预期。当前中国经济增长不算弱。虽然近几个月国内经济复苏势头不如今年年初,但市场仍预期二季度GDP同比增速会在8%以上。另一方面,社融和广义货币的增速在今年6月份也有所回升:在连续三个月大幅同比少增之后,今年6月份的社融终于转回同比多增;而6月的M2同比增速也连续第2个月回升。此外,当前通胀压力仍然不轻,且未来走势存在变数。6月国内PPI同比增速虽然从5月的高位小幅回落,但绝对水平仍然很高。在经济增长不弱、社融货币增速回升、通胀压力不低的背景下,货币政策突然祭出全面降准这样宽松意味较强的措施,让市场有些吃惊。

单从货币政策的逻辑来找此次降准的理由有些困难。但如果从货币政策和财政政策配合的角度来看,降准就比较容易理解了。在今年上半年财政政策明显收紧,而经济增长动能又有所减弱的背景下,决策者有必要通过更宽松的货币政策来支持实体经济增长。毕竟,新冠疫情仍在全球蔓延,而病毒的变异也增加了疫情走势的不确定性。财政赤字是衡量财政政策宽松与否的重要指标。一般而言,财政赤字越大,财政政策越宽松,财政对经济增长的支持作用越强。反过来,财政赤字的收缩则意味着财政政策收紧。今年上半年,我国财政赤字明显收缩,财政对经济增长的支持作用明显减弱。2021年1到5月,我国公共财政实现盈余约3千亿元,相比2020年前5月1.26万亿元的公共财政赤字,今年前5个月我国公共财政赤字少了1.55万亿元。

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当然,今年上半年我国社会融资规模的增量也显著低于去年。但必须要注意到,去年上半我国因应对新冠疫情的爆发,社融反常地高增长。在去年的高基数之上,今年上半年我国社融同比少增是很正常的事情。但去年上半我国财政赤字的增幅并不算太高,与2015年和2018的峰值水平相当。在去年不算太高的基数上,今年上半年我国公共财政赤字却创下了多年未见的收缩幅度,今年的财政政策可说是非常紧了。而在公共财政之外,我国财政还有一个政府基金性收支账本,里面的大头是跟土地相关的财政收支(比如卖地收入)。政府基金性收支自然也是财政政策的一部分。今年前5个月,我国政府基金收支赤字比去年同期少了0.83万亿。如果将公共财政和政府基金两项加起来,今年前5月,我国财政赤字比去年同期少了2.38万亿元,年化后大致相当于我国GDP的5.4%。如此猛烈的财政赤字收缩过去没有发生过,当然会对我国内需增长和经济增速带来明显压力。今年上半年财政的紧缩主要来自于财政收入的快速增长,更多属于“被动紧缩”。今年前5个月,我国公共财政收入同比增长24.2%,远高于同期3.2%的公共财政支出增速。这种局面的产生有其缘由。今年年初,财政部一方面面对着去年财政收入的下滑(2020年全年公共财政收入同比下降3.9%),另一方面又看到今年全国两会设定的不算太高的GDP增速目标(2021年我国GDP增速“不低于6%”),制定的财政支出计划自然不会太激进。这样一来,当财政收入快速增长的时候,支出增长就赶不上收入增长,财政赤字就明显收缩。政府基金收支的情况也类似:一方面是包括土地出让金在内的各项收入的快速增长;另一方面是政府基金较慢的支出增速——政府基金性收支对经济增长的拉动力也明显减弱。这样一来,今年上半年我国各口径财政赤字均显著收缩——中央公共财政赤字、地方公共财政赤字、政府基金收支赤字均明显减小——财政政策支持经济增长的力度明显降低。

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在财政被动紧缩的同时,我国国内供给瓶颈收紧又增添了经济增长的下行压力。近期国内大宗商品价格上涨固然有需求拉动的成分,但还有国内供给受限带来的不可忽视的影响。最近几个月,国内一些上游行业因为种种原因而产出受限、产能利用率下降,从而推升了上游产品价格,并给经济增长带来阻力。

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需求面有财政紧缩,供给面又有限产政策,我国经济增长在最近几个月因而放缓,下行风险上升。在这样的环境中,相比放松财政和限产政策,放松货币政策更加容易——降准虽出人意料,却又在情理之中。不过,货币政策虽然灵活,但它能解决的问题也有限。在增长动能减弱,通胀又不低的情况下,最恰当的政策应对是放松供给约束。此外,加大财政投放力度也能更有效地稳定内需。在这两方面政策实质性调整之前,单靠货币宽松未必能精准支持实体经济薄弱环节,反倒有推升通胀和资产价格泡沫的风险。因此,不宜将这次降准解读为货币全面宽松的开始,而更应该把它看成国内多项宏观政策系统调整的先导。过去几个月,国内投资者的一个主要忧虑是国内宏观政策的收紧,担心宏观政策会较为严厉地打压经济增长。此次降准后,这方面的忧虑应该可以减轻不少。这次降准显示,决策者已经更加重视经济增长的下行风险,并在采取措施加以控制。这意味着国内宏观政策整体趋紧的阶段可能已经过去,未来国内宏观政策会相机抉择来对冲外需可能的变化,以维护国内经济增长的平稳。因此,虽然降准在短期内会给债券收益率带来下行动能,但降准蕴含的稳增长意味又会抑制债券收益率的下降空间。未来财政政策如果转向宽松,货币宽松的必要性会随之下降,反倒会带来债券收益率上行压力。对国内股市而言,此次降准自然也是利好。在首先推升对流动性敏感的股票之后,降准传递出的稳增长意味也会支撑周期股的行情。

(作者为中银国际证券总裁助理、首席经济学家)

责任编辑:徐芸茜 主编:程凯

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