伍戈：盈虚消长

伍戈

如果说这次疫情和过去危机有不一样的地方，可能就在于其对经济冲击的不对称性。例如，次贷危机时中国经济增速下降了十几个点，PPI价格也降了十几个点；但这次疫情，经济下降了十几个点，但价格仅下降三个点左右。为何如此？如果冲击只是基于需求面的话，而供给面相对稳定，那么价格当然会随着需求坠落而下降。但若冲击同时影响需求和供给，即需求、供给曲线都往左平移，均衡价格反而可能不会变化那么大。

当然，这只是疫情前期发生的故事。作为事后诸葛亮，我们固然能自如地进行上述小结。站在目前这个时点上，如何前瞻性看待未来均衡的方向，价格的方向，政策的方向以及整个市场的方向？疫情或许对我们的工作和生活方式会产生更长远的影响，但没有改变的仍是自然、社会及经济运行的基本规律。这是我们想着重探讨的话题。

一、看得见的需求？

我们比较熟悉经济运行中需求面的变化。美联储降息或财政部搞刺激，这些都是需求面的信号，大家如数家珍。展望未来之前，先简单回顾我们过去预测错了什么，预测对了什么？2020年，市场的买方也好卖方也好，似乎一致性低估了出口、高估了内需。这种偏差不仅是疫情期间发生的，事实上，已经持续了三年。预测偏差开始的时点恰巧是中美贸易摩擦最为严峻的时刻。

过去一年，全世界到底发生了什么？从经济角度而言，如果把200多个国家看作一个国家或整体，这个故事是简单的：中国提供供给，不仅满足中国的需求，还满足全球的需求。目前中国的供给依然和海外的需求之间存在缺口。只要缺口还没弥合，趋势回归过程就不会终结。未来一段时间，外需可能依然会有比较亮眼的数据。但明察秋毫，有些人还是有一点担心的。过去中国在出口市场之所以傲视群雄，是因为中国出口占世界的份额攀升。但这种份额在目前高频数据中已开始收敛，这与全球其它国家工业生产的修复相关。成也萧何，败也萧何。是不是意味着中国出口增速将趋势下滑？其实，真正影响出口的不仅是我们在世界“蛋糕”中的份额，还有“蛋糕”的面积。目前世界“蛋糕”面积扩大的速度是明显快于我国份额收缩的速度。

国内消费还没恢复到疫情之前，但该缺口是否必然收敛到疫情之前的水平呢？不少人对此有所怀疑。因为他们看到很多业态正在消失，很多企业、门店一蹶不振。以史为镜。我们看到比新冠疫情更厉害的西班牙流感过后，各国都基本实现了消费及服务业的常态回归。可能半年，可能一年，最多两年。消费和服务的缺口是客观存在的，回归态势还没完结。

我们非常关注房地产，因为大家都知道其对上下游及整个产业链意味着什么。从商品房销售来看，由于银行间利率去年5月份后出现系统性抬升，历史上往往是滞后大概7个月左右的时间应该就能看到销售的拐点。但目前很多供给面的调控措施干扰了该进程。开发商以价换量以加快周转，目前销售看上去还不错。规律可能迟到，但不会缺席。最近房贷利率在上涨，涨幅相对比较柔和，销售未来趋势下行但未必剧烈。

我们目前更关心的是房地产市场的供给端，也就是开发商的行为。中国上市房企数据显示，近200家的资产负债率超过了监管部门“三道红线”。但目前硬性约束似乎限于龙头房企，还没有推广到整个行业。今年涉房贷款也有新的监管要求，中型银行涉房贷款占比超标，他们正在调整。目前来看，调整步伐还算温和，不像过去资管新规那么严厉。高频数据显示，新开工及土地成交下滑，或意味着未来地产投资增速可能下挫，二三季度会更明显。总体而言，房地产融资增速将趋势下降。很多实际经济动能可能被目前基数效应所掩盖。

基建投资的作用为“托而不举”。外需及整体经济还可以时再进一步“举一举”是不现实的。值得一提的是，过去三年市场对基建投资都存在高估，原因是大家对借新还旧压力等影响估计不足。今年我们同样要警惕，争取不要出现类似的偏差。假如外需相对稳定，社融增速大概率能领先经济半年左右的时间，今年上半年经济整体仍有支撑。

大家近期最关注的依然是海外再通胀及是否存在输入性通胀的问题。具体地，美国CPI中的服务价格与疫情管控指数相关。随着疫苗迅速接种，服务价格还会上升。与此同时，商品消费价格与居民可支配收入相关，而1.9万亿刺激主要是针对老百姓的收入，所以美国通胀抬升的态势还没有终结。

货币超发是不是一定会引起CPI、PPI通胀及资产价格上涨？从历史来看，特别是美国量化宽松之后来看也未必。货币需要与其他条件形成某种“共振”之后，才会引起价格的明显上升。如果全球库存处于紧平衡，这时再叠加货币刺激，价格就容易起来。目前似乎就是如此情形。

史实表明，全球经济回升的背景下，如果中国房地产基建投资增速下行，即使PPI上升，其强度也可能受限。目前国内地产基建边际向下的趋势较为明确，这将对全球再通胀的幅度产生些影响。

二、被忽视的供给？

目前各国PMI数据中供应商交货时间变长，似乎有一种供给力量在掣肘诸多行业。什么是供给？为了回答这个复杂问题，我们庖丁解牛，从各市场分析起。

供给不仅是当期生成的，很大程度上也受制于上期的投资。如果上一期的投资处于低位，目前产能供给可能就会受掣肘。我们发现，全球制造业投资领先工业产能大概一年的时间。疫情期间，整个投资持续下滑，使得未来产能供给趋紧。这在原油市场体现得非常鲜明。过去三到五年，石油增量大都来自于美国页岩油。而疫情期间页岩油企业倒闭不少，原油市场仍处于相对紧平衡的状态。

目前发达国家疫苗接种速度快，但原料供应国巴西、智利等疫情还在加重。作为全球的主要需求方的疫情修复这么快，而原料供应地的疫情修复这么慢，这也进一步加剧原材料市场的供需不平衡。

再谈谈另外一个市场的均衡，即劳动力市场。拜登对于选民的补贴承诺在去年10月份就有了，但其真正落地是到2、3月份，疫情已发生显著变化。直接针对居民大量补贴刺激，也会助长道德风险。虽然美国劳动力职位的空缺率上升，但老百姓参与意愿却在下降，促使工资明显上升。该道德风险不消除，工资-成本螺旋式上升的趋势就不能结束，美国核心通胀还将上升。

值得再次提及的是，全球通胀过程中我国是不可或缺的重要单位。尽管“碳达峰”是远景目标，但中国的执行力比较强。或许能参照当年供给侧改革时的一些经验：需求不弱的情况下削减钢铁、水泥、煤炭等产量，其对未来价格的引领是显而易见的。整体而言，PPI通胀未来几月可能加快，也许在5—6月份达到峰值。CPI全年也可能出现趋势抬升。

三、确定性的均衡？

随着社融拐点出现，中国经济已步入平稳扩张期。利率上行、社融收敛趋势或仍在进行。社融一旦出现某种趋势后，要再转向是需要时间的，整个过程可能蕴含在整个21年的经济运行之中。政府工作报告强调，货币要与经济增速一致。这种一致未必是当期的一致，而是跨期的一致，因为货币和经济之间至少有半年时滞。假设今年我国名义GDP达到10%左右，目前社融存量增速还在13%高位，存在收敛空间。如果收敛延续，下半年经济动能可能趋弱。

最后谈一谈风险。历史上中国GDP高增长不都是通过加杠杆实现的，也出现过良好的减杠杆时期。比如，2002到2005年外需好时就曾出现优雅的减杠杆。如果今年外需相对乐观，杠杆率增速将会下降。历史告诉我们，不管是债务违约风险，还是银行不良风险，在名义GDP上升的过程中都是下降的。特别地，GDP上行期民企反应往往更加迅速，民企相对国企的信用利差下降。但是，地域之间的风险差距在拉大。此次疫情修复的重要引擎来自外需，沿海地区政府资产负债表明显优化，且与内地差距拉大。这也将会体现在各地金融资产的风险差异方面。

总之，全球经济正向疫前进行回归，需求积极变化但供给约束明显。由于前期投资不足，即使当期需求上升，供给也难及时响应。与此同时，原材料产地国的疫情和需求国之间的差距还在扩大，势必加剧商品市场的紧张。前期海外刺激存在负面作用，劳动力需求修复但供给意愿较弱，也易引致再通胀压力。缺乏中国参与的全球再通胀幅度或受到掣肘，但考虑到“碳中和”等供给侧约束，不排除未来通胀再超预期的可能。

如此过程之中，利率易上难下，社融有望进一步收敛。如果去年权益市场拥有比较好的表现，那么今年可能要以防守姿态和结构视角来迎接挑战。利率市场今年下半年面临的压力，可能会比上半年稍小一点。盈虚消长。经济趋势回归中更注重顺周期变化及结构机会，或是今年不可或缺的睿智。

（作者为长江证券首席经济学家）

责任编辑：徐芸茜 主编：程凯

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