特别国债发行在即 财政赤字货币化要来了？

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 张智 北京报道

一石激起千层浪。

疫情给国内经济带来了巨大的变化。在即将召开的两会上，将会以怎样“工具”来对冲疫情影响，备受市场关注。

从近期召开的两次政治局会议来看，均提出要“发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。

中国财政科学研究院院长刘尚希对此提出，可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。

这引发了业内强烈反弹。

从技术层面来看，央行在二级市场购买特别国债存在一定的时滞，前期在发行阶段会对市场资金造成一定的挤出效应。但财政学家认为，当前宏观政策空间充足，没必要走到这一步，一旦开了赤字货币化的口子，或埋下系统性风险隐患。

“特别国债不列入赤字是因为能够还本付息，因而不能用于一般性支出。我不赞成由央行直接购买国债。不管发什么债，亦或增加赤字，用一般债务来弥补赤字缺口。央行直接购买国债是违反《人民银行法》中关于’中国人民银行不得对政府财政透支’规定的。总之，无论是特别国债的性质、还是财政政策和货币政策的配合，基本的原则还是要坚持。”财政部原部长楼继伟撰文表示。

第三次特别国债

作为疫情之下的特殊调节手段，今年3月27日，中共中央政治局会议确认将发行特别国债，随后的4月17日，政治局会议再度重申，“积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用”。

和一般国债不同，特别国债是指特定时期发行，用于特殊用途，并形成特定资产的国债，它无需列入一般公共预算，而是纳入政府性基金预算管理。政府性基金预算的原则是“以收定支”，因此必须有受益性要求。

据了解，历史上共有3次特别国债发行，分别是1998年新发的2700亿元、2007新发年的1.55万亿元，以及2017年续发的6964亿元。两次特别国债的用途分别是补充四大行资本金和注资中投。

5月14日，财政部部长刘昆发表的署名的《积极的财政政策要更加积极有为》一文中提及，“要通过抗疫特别国债、地方政府专项债券等多种渠道，增加政府投资”。这也是官方层面首度明确，抗疫特别国债将用于“增加政府投资”。

参考以往发行，市场对于2020年特别国债额度的普遍预期在8000-10000亿。

“抗疫特别国债发行后的资金可用于三方面，首先是弥补财政抗疫优惠政策和相关支出带来的财政收支缺口，起到放大财政政策效果、对症下药的作用。其次是补充商业银行资本金，通过发行特别国债增强银行不良资产消化能力，提升金融系统抗风险能力。此外，资金可用于设立专门支持中小企业的政策性银行，并且将其作为中小企业政策性金融支持体系的核心。”交行金融研究中心首席研究员唐建伟对《华夏时报》记者表示。

对于抗疫特别国债所筹资金的投向，中国财政科学研究院政府绩效研究中心主任王泽彩也表示，应该只能用于与抗击新冠肺炎疫情相关的“有收益的项目”建设。比如建设传染病医院等公共卫生基础设施；建设呼吸机、口罩、护目镜和防护服等医疗设备生产线；研发救治药物和疫苗等，严禁用于没有收益的一般性支出。

发行方式受关注

特别国债发行在即，市场人士认为，特别国债可能在5月之后启动发行，预计相关发行工作会在5月份全国人大结束后很快进行。

不过，在发行方式上，特别国债引起了巨大的争议。

在刘尚希看来，当前财政非常困难，又面对着“六保”的重大任务，采取以往常规的财政政策可能不够，因此，有必要使赤字货币化。同时，因为货币状态已经发生改变，赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可以为财政政策提供空间。

据了解，央行在一级市场直接购买国债的行为，叫做财政赤字货币化。即政府收不抵支出现赤字时，不像往常向市场发债借钱，而是政府让央行“印钱”来弥补赤字。

不过，这种“一手印钱，一手发债”的行为，并不被业内专家和主流研究机构所认同。

事实上，我国在宏观政策实践中，由于受到法律的约束，央行不能直接承购国债。

按照《中国人民银行法》规定，人民银行不能直接在一级市场认购国债，这和直接发行人民币钞票没有太大区别，法律上是行不通的。此次，抗疫特别国债更大概率会采取定向发行，由商业银行等金融机构来认购的形式。

不过，在中央财经大学政府预算研究中心主任王雍君看来，央行在一级市场购买国债也并非不可行，但经济上的前提条件是必须对经济与就业增长目标作出重要贡献，对通货膨胀、利率、汇率表征的宏观经济稳定目标的负面影响相对很小，且财政可持续。在二级市场购买国债，则是在货币政策框架内的操作，避免超发货币。

据了解，财政赤字货币化必须在特定条件下才能开启。比如货币政策处于流动性偏好陷阱，无法通过极度宽松的货币政策刺激经济增长，或者零利率、QE政策无效等财政政策扩张空间匮乏的条件下。同时，还应该修订《中央银行法》等相关法规条款，允许政府在突破财政赤字上限后，由央行直接买入国债为财政赤字筹资。

在央行货币政策委员会委员、清华大学国家金融研究院研究员马骏看来，如果央行被迫为赤字提供大规模融资，会导致货币长期超发，就可能导致通货膨胀；即便没有严重通胀，也会导致资产价格（尤其是房地产）的泡沫，而房地产泡沫会严重挤出实体经济，并引发金融风险。

“在历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀，70-90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。”马骏表示。

在他看来，“赤字货币化”机制一旦建立，会反过来鼓励财政过度负债，就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机，国家主权债的信用评级可能因此下降，融资成本上升。更重要的是，这种机制下的财政过度负债会使得政府占用大量资源，挤出企业部门的经济活动，导致整个经济的生产率和增长潜力下降。

更重要的是，中国市场仍有一定的政府债券容纳能力，央行没有必要在一级市场直接购买政府债券，应该通过公开市场买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持。

财政政策或微调

伴随着未来万亿元特别国债的发行，债券供给量势必骤然增加，对潜在的流动性影响值得关注。

据了解，受新冠疫情冲击，财政减收增支。财政部数据显示，1—3月累计，全国一般公共预算收入45984亿元，同比下降14.3%。其中，中央一般公共预算收入21157亿元，同比下降16.5%；地方一般公共预算本级收入24827亿元，同比下降12.3%。

作为分母的名义GDP增速也将放缓，财政赤字率面临被动抬升的压力，扩大财政支出，提高财政赤字率成为必然选择。

“今年政府债券发行任务较大，而定向发行对市场的冲击较小，因此抗疫特别国债采用定向对金融机构发行方式的概率较大。从发行是否分批上，以往特别国债发行基本都是分批发行，其好处是易于操作，这次很可能同样采取分批的方式。 ”光大证券研报指出。

中金公司4月30日发表的宏观经济研报指出，预计央行届时可能采取加大流动性投放、降准、引导利率下行等多种方式配合抗疫特别国债发行，其中，降准无论从操作成本和流动性匹配程度上都是更优选择。

见习编辑：方凤娇 主编：陈岩鹏

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