科创板估值体系猜想

一、从海外和香港股市猜想企业在科创板上市可能面临的估值体系

我们猜想监管层在对科创板进行整体设计和规划时，有可能会借鉴美国的纳斯达克或香港联交所，或者国内已有的类似板块（比如新三板创新层）和历史上拟推行的类似措施（比如15年提出的战略新兴板和18年设置的CDR存托凭证）。

如果按照纳斯达克和港台类似案例的上市标准，那么，我们猜想科创板有望在市值、营收、利润、现金流、研发和流动性等指标方面进行整合，在盈利标准方面进行淡化。

从海外市场看，在准入标准方面，纳斯达克市场分为高端市场和低端市场，高端市场在财务和流动性指标方面要求很高，而低端市场在流动性指标方面要求更高，为暂时无法盈利的高新技术企业提供了多种选择方式。

如果进一步细分，那么，根据上市要求的高低，纳斯达克市场共分为三层，依次为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。全球精选市场在拟上市标的的财务和流动性指标方面都有很高的标准，而纳斯达克资本市场仅对流动性指标方面有较大的标准。从中我们可以看出，如果短期不能实现盈利的企业想上纳斯达克市场，只要流动性较好，同时权益、市值和利润方面中满足任一要求，那么即可安排上市。

二、从内地股市猜想企业在科创板上市可能面临的估值体系

从内地经验看，针对高新技术企业上市标准，在战略新兴板、新三板创新层和CDR存托凭证推行上已有探索和实践。

第一，在战略新兴板的设计上，早在2015年就已经淡化上市企业的盈利要求，更加注重不同指标的组合搭配，让企业有了更多的选择权。2015年5月19日，在“上证2015中国股权投资论坛”中，上海证券交易所副总经理刘世安提出，如果要上战略新兴板，那么要首先淡化盈利要求，重点关注企业的持续盈利能力；并且在传统的“净利润+收入”的标准的外围，增加“市值+收入”、“市值+收入+现金流”和“市值+权益”等多种多套财务标准，也就是引入以市值为核心的财务指标组合，形成多元化上市标准体系，允许暂时达不到盈利要求的新兴企业和创新型企业上市融资。

第二，在2017年12月期间，当时实施的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》，在完善分层制度方面，调整了净利润和营收的标准，在共同准入方面，增加合格投资人数量不少于50人，首次增加了流动性标准。

第三，在2018年3月期间，推行的CDR存托凭证，意在为境外优质企业回A股市场提供便利渠道，也为了鼓励独角兽企业企业，因此其推出标准较高。

在政策和时代背景方面，高端装备、人工智能、新材料和生物医药等“硬实力或国产替代”型科技企业，有望成为在科创板上市的重点企业。

在2014年期间，李克强总理就提出了“大众创业和万众创新”的方向，叠加当时正是“互联网+”兴起的时代，对于此类企业是当时发展的重点；

在2015年期间，上交所为了响应号召，拟推出战略新兴板平台，同时鼓励中概股回归A股，而当时这些中概股主要就是互联网企业；

在2016年期间，被写入政府工作报告中的一词就是“新经济”，“新经济”涉及了一、二和三全部的产业，不仅仅是指三产中的“互联网+”、物联网、云计算和电子商务等新兴产业，也包括工业制造当中的智能制造和大规模的定制化生产等行业，还涉及到第一产业中适度规模经营的家庭农场和股份合作制农村等方面；

到了2018年初，开始鼓励独角兽企业回归A股，推行CDR存托凭证，原因一是为了鼓励各行业中“独角兽”型的企业，原因二是为了承接战略新兴板，希望一批重要的中概股回归A股；2018年10月的一系列兼并收购规则的修改，也是为了更好地鼓励优质企业通过重组方式进入资本市场，才给出了10大符合要求的领域。回首2018年，中美贸易方面的摩擦跌宕起伏，所以我们猜想包括芯片、新材料、高端制造等亟需国产替代的行业，有望成为科创板重点上市企业。

A股市场发行的定价制度，决定了是要在估值上设置隐形红线的，所以价差较大一二级市场导致上市后估值修复时间较长。1999年以前，IPO是由证监会进行定价，新股发行价格=每股税后利润×(13-16)倍预设市盈率；1998年底的《证券法》开始对新股发行的市盈率限制放开，将新股定价修改为承销商和发行人协商定价。2001年7月期间，为了解决部分IPO首发市盈率过高的情形，证监会开始实施限制IPO市盈率措施，规定了发行市盈率不得超过20倍，发行价格区间的上下浮动幅度不得超过10%。结果，“一视同仁”的定价方式带来的是新的难题，许多质地一般的公司想上市的热情高涨，把上市作为企业经营的终极目标；而真正具有高成长性的优质公司，因为其真实价值无法在发行价格上得以体现，上市意愿较低。

为了解决这个问题，证监会于2004年12月7日下发了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，开始探索询价制度。2014年1月第八次IPO暂停重启之后，监管层进行了一系列改革，制定了包括限定首日44%的最高涨幅和发行市盈率23倍隐形红线等个多项规定。在此之后，新股发行高发行价、高市盈率和高超募的“三高现象”不复存在。因为23倍市盈率的发行价隐形红线，所以从此定下了天然的一二级市场价差。如果看2014年之前新股的估值修复，那么基本上是一个一步到位的过程。然而看2014年之后沪深交易所规定，也就是新股上市首日股价最高涨幅为发行价的44%，那么留给新股上市后的估值修复空间就比较大了，公司上市估值修复开始演变为连续涨停模式。

当前，如果从企业的生命周期的角度看，在科创板上市的企业可能更偏向于年幼成长期，除考虑市值、财务、流动性因素外，其估值体系可能更多参考行业属性、研发和未来发展预测等方面。

对于发展初期的高新技术型企业，可能面临盈利难、对标企业稀少和缺乏有形的商业化产品等估值困难，如果单纯依靠P/E这项指标，那么是无法准确估值。在行业属性方面，例如人工智能和计算机等行业，在估值的时候，更加看重算法、数据和流量等核心竞争力指标；在研发方面，除去看研发费用等指标，还可以看部分难以量化的估值考量，例如创始团队的背景和能力（如国家千人计划、两院院士、长江学者和享受国务院特殊补贴专家等）、投资人的背景（如国家集成电路产业投资基金等）和知识产权等等方面。

好了，上面介绍完了科创板可能会推行的估值体系，最后我们谈谈该怎么给科创板的上市企业估值呢？

实际类似上市公司的估值步骤：

第一，统计近几年香港联交所和纳斯达克上市的类似公司的数据，如果不好找，那么也可以通过国内相关的研究报告里面找到。

第二，对比纳斯达克和港交所类似行业的估值经验，同时参照我们上方的估值方法表，找出合适的估值公式。

第三，使用找出来的估值公式，计算本公司的数据，就可以得到一个大致的参考估值。

第四，考虑到尚未盈利的企业风险较大，如果投资者想要得到最安全的估值，那么，建议使用巴菲特说的安全边际，就是在参考估值的基础上再除以2，股价不跌到参考估值的一半就不关注，这样能将风险控制到最小。

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