股权质押的特殊“成年礼”
麻晓超
中国股票质押业务始于2000年，至今正好走过18个年头。
2018年，中国经济赶上“多事之秋”，资本市场热点事件也是接连不断。“1元卖壳”、“国资排队接盘”、“董事长密集辞职”、“股权司法冻结频发”……这一系列事件背后，皆可牵出股权质押危机这根导火索。
2017年底，A股股权质押市值逼近历史巅峰。2018年初质押新规发布，限制了股权质押存量规模的快速增长，但随着A股大盘触底，风险快速升高，股权质押最终还是在“成年”之际遭遇危机“洗礼”。
10月初，“深圳百亿驰援”打响监管化解股权质押危机第一枪。此后中央与地方“多路人马”加入，至今纾困资金目标规模已约5000亿元，多家上市公司发布解质押公告，股权质押危机暂缓。
然而治病需“标本兼治”。“无股不押”，高比例质押，属于病之“标”，病之“本”在何处？多位市场人士向《华夏时报》记者表示，高比例质押的背后，原因复杂多重，可能既有民企融资难的缩影，也有上市公司大股东盲目追求杠杆进行版图扩张的因素，此外还有大股东二级市场减持不畅等其他原因。
化解股权质押危机预计将是一个长期的过程。未来的宏观经济形势、民企融资状况、资本市场改革进展都将影响这轮危机持续的长短。
无股不押
我国股票质押业务起源于2000年，以《证券公司股票质押贷款管理办法》 的发布为标志。但2013年以前，主要是场外质押，以银行、信托等开展该业务为主，2013年5月，《股票质押式回购交易及登记结算业务 办法(试行)》发布，标志着券商开展的场内质押业务正式开始，此后市场股权质押存量规模快速增加。
来自如是金融研究院葛寿净、朱振鑫的研报显示，股票质押市场的发展大致经历过四个阶段：“爆发阶段”、“震荡阶段”、“恢复阶段”、“萎缩阶段”。
2013年中到2015年中股灾前，是“爆发阶段”。这段期间质押率不断走高，推动质押市值暴涨至4.93万亿元，背后是场内质押兴起和大盘从2000点一路上涨到5100点的背景。此后至2016年初，股灾使质押股不断爆仓，股票质押规模增速趋缓甚至下降，这期间为“震荡阶段”。
2016年一季度经济结束下行，A股走出慢牛行情，大盘从2700点缓慢上升到3300点，至2017年底，股票质押市值从5.44万亿元升至6.15万亿元，是为“恢复阶段”。
2018年1月，证监会发文督促证券公司做好股票质押回购交易风险防范的工作，3月，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》（下称“股票质押新规”）正式实施。新规从融资门槛、资金用途、质押集中度、质押率四方面对场内质押业务进行规范。其中，质押集中度方面的要求包括单只股票整体质押比例不超过50%，且单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例不得超过30%、15%；质押率方面，要求股票质押率上限不得超过60%。
受政策趋严、场内质押业务受限，大盘不断下跌，质押股被平仓等影响，股权质押市场在2018年处于“萎缩阶段”。这期间，上证指数从2018年1月高点3500点，下跌到8月份的2700点，质押市值也从6.49万亿元降至4.9万亿元。
彼时，A股几乎“无股不押”，110只股票质押比例在50%以上。
此后，由于大盘从2700点持续震荡下行，A股股票质押市值一度下降到4.3万亿。但股票质押数量却呈上升趋势。
《华夏时报》记者查询Wind数据统计发现，8月24日，A股质押股数量约6300亿股，9月24日上升至6340.78亿股，21日上升至6365.04亿股，10月12日6372.51亿股，10月19日6427.95亿股，11月2日6456.89亿股。
这期间，质押股爆仓频发，上市公司董事长密集辞职，大股东股权被司法冻结事件增多……A股走入监管化解股权质押危机前夜。
5000亿资金纾困
10月13日，“深圳百亿驰援上市公司”首次曝光，打响监管化解股权质押危机第一枪。此后北京、上海等几十个省市地区政府、一行两会等中央部位，协调统筹各路资金，陆续加入纾困阵线。
对于纾困资金的目标总规模（非首期落地资金），截至12月26日，尚未有官方口径的数据。市场上则有不同说法。联讯证券在11月30日的一份研报中统计了4000亿元规模的纾困资金，中金公司在12月11日的一份研报中统计出5000亿元的规模，此外还有一些媒体统计的3000亿元。
《华夏时报》记者注意到，联讯证券统计的4000亿元，包括央行指导的“民营企业债券融资支持工具”项目下的1600亿元，银保监会推动落地的780亿元险资专项产品，以及证券业协会、基金业协会组织26家机构推出的440亿元资管计划母基金，还有各地方政府牵头统筹的1500亿元纾困资金。
而根据本报记者不完全统计，截至12月26日，地方政府牵头统筹的纾困资金，规模已近3000亿元。若将新增的1500亿元补充进联讯证券11月30日统计的数据，纾困资金规模将超过5000亿元。而这与中金公司统计的5000亿元基本吻合。
钱有了，该如何化解危机？答案是，既要降低个股的质押比例，又要为流动性紧张的上市公司和实控人“输血”。
其中，降低质押比例方面，已初见成效。《华夏时报》记者注意到，从质押股数量口径看，11月2日起出现了连续5周的质押股数量下降。
Wind数据显示，11月2日，A股质押股数量为6456.89亿股，而到11月9日时，质押股数量降至6444.3亿股，11月16日降至6422.32亿股，11月23日降至6411.77亿股，11月30日降至6402.72亿股，12月7日降至6374.42亿股，12月14日降至6358.22亿股。
从质押股数占总股本比例的口径看，也是从11月2日（10.05%）开始出现连续5周的下降，依次为10.03%、9.98%、9.97%、9.94%、9.92%。
不过，值得注意的是，质押股数量和占比在连续5周下降后，在第7周出现回升。
具体来看，Wind数据显示，12月14日，质押股数量为6358.22亿股，而12月21日，该数据增至6371.88亿股；12月14日，质押股数量占比为9.92%，到21日时增至9.94%。
12月14日至12月21日的7天里，“抬头”现象只是暂时的，还是持续的，值得关注。
《华夏时报》记者注意到，Wind质押股数据是根据中国证券登记结算公司官网披露的周频率数据计算的，因此，下一次更新数据的时间点为12月28日。即截至12月26日，尚无法确定质押股数量是否会出现连续第二周攀升。
治病需“标本兼治”
“无股不押”，高比例质押，属于股权质押危机的病之“标”，病之“本”在何处？或者说，大股东高比例质押现象背后的深层次原因是什么？
从不同角度去看，答案不同。
从质押融资用途角度看，高比例质押的背后，是民企盲目加杠杆以追求多元化发展造成的。
苏宁金融研究院高级研究员左俊义向《华夏时报》记者表示：“股权质押危机在于民企盲目和过度多元化，在追求多元化的阶段企业加杠杆，但杠杆率高企遇到去杠杆的环境就容易发生现金流断裂的危机。最直接的例证就是在我国的违约信用债中，民营企业发生违约的第一大行业是综合，违约余额占比接近20%，综合正是主业不清晰、业务多元化的行业。因此民企盲目的多元化，并在此过程中过度的加杠杆，可能是股权质押危机的根源。”
从二级市场监管政策的角度看，可能也有推高股权质押比例的因素存在。
民生银行股票市场分析师李相栋向《华夏时报》记者表示，2017年5月，减持新规发布实施，大股东二级市场减持受到限制，可能促使一些有急需套现需求的大股东转而通过股权质押套现。
从宏观经济背景角度看，高比例质押的背后，有民企融资难的缩影。
前海开源基金首席经济学家杨德龙向《华夏时报》记者表示：“股权质押危机的出现，和宏观大背景有一定的关系，由于金融去杠杆，导致流动性收紧，民营企业在融资方面，融资渠道变窄，融资变难，一部分民营企业只能通过二级市场的股权质押来融资，当然也不排除，一部分民营企业通过股权质押融资后乱投资。”
病之“本”找到了，治之“法”就清晰了。
杨德龙认为，从根本上治理股权质押的风险，就是要增加民营企业的融资渠道。比如，“增加对民营企业的贷款支持，银保监会提出‘125’目标，未来新增贷款一半以上要支持民营企业，就是在这方面迈出了重要的一步；另外，还应加大支持民营企业发债；最后，还要提高民企直接融资比例，这些都是支持民营企业发展的重要举措”。
值得一提的是，在加大支持民营企业发债方面，央行10月20日宣布引导设立民营企业债券融资支持工具，该项目由中债增信联合债券承销、地方商业银行、地方增信公司、保险公司运作。央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜10月26日曾表示，支持工具预计会形成1600亿元的资金规模。
该债券融资支持工具，主要指再担保工具或信用风险缓释工具。
通俗来讲，买了企业债的投资人通过购买债券违约担保产品，或信用风险缓释工具，来对冲未来债券违约的风险，此举有利于打消投资者对民企信用风险的担忧，扩大债券投资者群体，提高企业债券发行成功率，降低企业债券融资成本。
《华夏时报》记者注意到，12月14日，上交所和深交所相继宣布民企债券融资支持工具落地，且已完成首单交易。
2019年质押危机能否缓解？
化解股权质押危机，预计是一个长期的过程。结果如何，可能取决于宏观经济形势、民企融资情况、A股走势等诸多因素。
左俊义对未来几年股权质押危机持相对乐观的态度。
“一是短周期看，明年年中我国经济会大概率企稳，如果股市是经济的晴雨表，那么明年A股表现可能会好于今年。二是由于本轮我国经济周期早于美国，所以理论上明年A股表现会好于美股， A股相对表现也会吸引外资资金流入。三是我国居民资本配置过度向房地产集中，所以在房地产价格面临大顶的环境下，居民资产配置的重心也会从房地产向股票市场转移。”左俊义向《华夏时报》记者表示。
经济学家宋清辉认为，2019年经济形势仍需谨慎，不能过于乐观。
“我国政府2018年各项方针、政策以及采取的行动对国计民生起到了重要作用，但是这些作用尚未反映到资本市场当中，其产生的价值还未显现，也未能实现对资本市场的刺激。但是从一系列的组合拳来看，我国目前高质量的发展为未来各项建设提供了相对扎实的基础和引导工作，对资本市场所产生的作用也会在后期慢慢显现。有些事情是可以确定的，例如我国将进一步深化对外开放，将进一步推进‘一带一路’倡议，将继续大力发展新兴产业等，这些工作都将有助于增强我国综合实力，增加我国国际话语权，推动我国经济高质量发展，理论上能够成为资本市场的驱动力量。”宋清辉向《华夏时报》记者表示。
杨德龙认为，未来A股长期资金增多，大涨大落、牛短熊长现象有望减少。
“到明年，市场一些利空因素将逐步边际改善，加上各种救市政策，包括对包括民营企业在内的企业实施大幅的减税、降费，对个人所得税进行专项抵扣等等，这些都有利于促进经济回升，同时刺激股市回升；缺少长期资金，一直是A股经常大涨大落、牛短熊长的一个重要原因，而现在监管部门采取各种措施引入长期资金，比如外资大量流入，险资、养老金等长线资金的入市。”杨德龙向《华夏时报》记者表示。
李相栋认为，从上市公司层面来讲，不同的公司面临的具体情况不一样。
“股权质押危机的未来形势，整体上来讲，还取决于宏观经济形势、A股市场走势、监管政策的变化。经济下行压力较大，股权质押危机面临的风险源头还在发酵；从上市公司层面来讲，不同的公司面临的具体情况不一样，基本面好的，行业龙头的，ROE比较高的，股指比较合理的，风险基本没有，但更多的公司，可能还会受到股东抛售、股价下跌这种螺旋式下跌的影响。”李相栋向《华夏时报》记者表示。
此外，股权质押融资集中到期也值得关注。
如是金融研究院在8月份的研报中称：“目前质押股的解押时间主要集中在近2年内。2018年到期规模2.6万亿元，解押了1.6万亿元，若新增的质押股与解押的过往质押股的规模类似的话，大致平移可得，还剩下1万亿元。若无新增质押的话，2019年到期1.8万亿元，2020年时大幅下降至0.7万亿元。”
编辑：严晖 主编：陈锋
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