阿根廷土耳其货币又崩了！2018是新兴市场的审判日？中国能逃过此劫吗？

邵宇

8月30日，阿根廷和土耳其货币再经历暴跌，类似2014-2016那轮美元再度走强时情形，新兴市场可能在劫难逃。当下全球金融市场间的流动性波动趋势，本质上与美国与美元领导的全球化3.0范式密切相关，这个模式在中国加入的1997-2008年之间达到了巅峰。

更凶猛的金融周期、风险释放或将来临

它由两个维度构成，第一个维度是在实体经济和贸易方面。全球形成三元结构，分为资源型国家，比如中东石油国、俄罗斯、巴西等，主要出产大宗原材料；第二类是消费型国家，高居全球食物链的顶端，他们经常账户赤字通常超过GDP的4%以上，美国最为典型。美国每年向全球发出万亿美元量级的购买力和订单，这是全球化的最大动力来源；除此之外还有一类就是比较苦逼的生产型国家，典型如中国，经常账户盈余一度超过GDP10%以上，利润微薄，以环境和廉价要素消耗进行加速的经济追赶。但这是一种相濡以沫的生态结构，发达国家用来实现消费主义和福利国家的“美国梦”，而发展中国家用来进行原始积累，而现在残酷的事实是，全球贸易战正在力图颠覆这种框架。

2008危机以后全球丧失了1.5%的潜在增长水平和能力。投资方面，全球FDI占GDP的比重震荡下行。贸易方面更是如此，危机前世界贸易增长通常都是GDP增速的1倍，贸易正是全球经济增长的火车头。而危机以来贸易增长的速度低于全球实际经济增长的速度，这在以前从来没有发生过。实际上由于美国的制造业回流和能源独立使得它的需求总体在弱化的同时更加开始内卷化，这就导致对全球其他经济体滴涓效应下降，这才是全球化停滞和世界经济复苏乏力的根本原因。重新的独自平衡也就意味着整体平庸，而过去的超级繁荣正得益于一个病态的全球食物链结构。

第二个维度是在货币方面，新兴市场在全球化3.0过程中，积累了大量的美元储备和负债，例如中国一度积累有近4万亿美元的外汇储备，这些外汇储备都会结售成为人民币，这些货币被称为基础货币或者高能货币，而广义货币存量M2也超过170万亿人民币，M2就是由近30万亿的基础货币膨胀而来，它通过货币乘数和商业银行体系的贷款投放来实现。这种天文量级的流动性投放必然会驱动新兴市场的实际增长和资产泡沫。昔日的蜜糖成为今天的毒药，当下全球经济正处于无明显增长动力的垃圾时间，而且由于美元流动性即将减缩，全球新兴经济和金融市场正蕴含着再次下行的巨大风险。

如果把资产价格纳入CPI，我们早已在经历一场持续的超级通货膨胀。货币当局假惺惺地挑选了一个错误的对手，最终抑制通货膨胀的并不是什么高超的货币政策，而是中国无穷的廉价产能和页岩气的能源供给革命。金融周期远远高于实际周期，我们寄托希望在天文量级的流动性释放可以产生史诗级创新，从而再度大幅提升生产可能性边界的美丽新世界，但这个方向可能是错误的。因为供给已经过剩，更多的供给如果没有购买力的需求来支持，仍然无法消化过剩产能。而这可能涉及到财富和收入分配这个终极难题，绕开它，全球只能在虚幻的财富幻觉和无尽的庞氏骗局中不断兜圈子，并附送更凶猛的金融周期和风险释放。

新兴市场剧烈摇晃，中国抗颠簸力如何？

全球化周期中的国际收支周期是指各主要经济体国际收支从一个方向的不平衡到趋于平衡，再从平衡到另一个方向不平衡的周期震荡，也就是国际借贷周期。在贵金属本位制下，经常项目收支赤字国常因贵金属流出而面临通缩，而盈余国因贵金属流入、商品流出而面临通胀。但在以美元为核心的浮动汇率制下，由于美元信用可以动态扩张，国际收支不平衡常持续扩大：经常项目收支盈余国将积累大量对外金融资产，赤字国积累对外金融负债。由于这个赤字国主要是美元的发钞国，那么经常项目盈余国积累大量美元资产，而赤字国通过经常项目赤字向外输送了美元，美元货币信用就开始在国际扩张。如果盈余国以美元为基础发行自己的货币，美元信用的扩张就有了第二轮效应，我们称之为“双重投放”。因此，国际收支不平衡加剧，常常伴随全球贸易的繁荣和全球总需求的上升。

从布雷顿森林体系倒塌后，国际收支的不平衡开始出现持续震荡，且震荡的最大偏离度呈上升趋势。而每一次的最大偏离都是靠一场金融危机纠正的，且金融危机呈现出新兴市场与发达市场轮换的规律。这恰与国际收支不平衡的发展方向相呼应：新兴市场持续赤字之后，爆发危机修复，发达市场的经常项目赤字紧跟其后；而后发达市场再通过危机修正赤字，如此往复，一个国际收支周期大约15年。美元汇率则完全随着国际收支周期震荡，在发达市场危机平复后触底回升，在新兴市场危机爆发时上涨触顶。这一点有助于我们在波动性极大的市场中识别出美元汇率的长期趋势。目前发达经济体的经常项目余额占GDP之比已从2008年的-1.2%升到0.36%，超过前一周期于1993年触及的顶部；而新兴市场的该指标从4.6%降至0.6%，国际收支仍在趋于平衡的过程中，这对于新兴市场而言，意味着外部需求的下降和国际投资头寸表上杠杆的提高。

中国的对外负债规模在过去几年增长得比较快。前期的外部低利率环境，吸引大量新兴市场通过套利交易增加外债，一旦这些套利交易逆转，依赖外部融资的新兴市场将遭到打击。人民币的突然贬值，触发了新兴市场汇率的大幅波动，这显著降低了套利交易的收益风险比，从而引发套利交易反转，带动了金融市场巨震。那些储蓄率较低的经济体不得不维持高利率；而储蓄率较高的经济体压力，主要来自于内部资金流动和汇率。

大家可以清楚看到整个新兴市场的船板正在剧烈的摇晃。中国历来是新兴市场的旗舰和压仓石，具有风向标和最后防线的作用。从横向维度来看，中国目前仍然是表现最好的。资本账户的开放程度有限，而且扩大开放是渐进推进的；存在一些结构性问题，危机管理留下的地方债务偿还压力较大，房地产市场区域分化明显，局部产能过剩问题突出，但中国决心通过改革去消解这些问题的力度也很大，并且是在保持经济相对稳定的情况下着力化解。更为重要的是，在解决这些问题的过程中，中国将重塑新的经济结构，以此来实现经济长期可持续地增长。实际上危机以来所有经济体都存在改革和转型的要求，但也都知易行难，进展有限。如果中国可以通过这个5年窗口奋起改革，则将成为新兴经济体中积极改革、锐意开拓的中坚力量，最终还是新兴经济体的标兵、领头羊。

总体而言，我们认为中国经济具备抵御美联储加息冲击的能力，但是部分资源型经济体则未必。一方面，巴西、阿根廷、尼日利亚等资源型经济体，其国内大宗商品厂商占公司部门负债比例很高，持续的低价环境很容易导致债务危机；另一方面，印尼、俄罗斯、巴西还面临着公司部门外币计价（主要是美元）债务占比过高的压力，币种的错配必然使其债务容易受强势美元压制；土耳其则是一个极端案例，高负债、高赤字、高财政和货币刺激下的经济繁荣和资产泡沫不可能持续，多么熟悉的配方多么熟悉的味道。

如果不做全球范围内的政策协调和充分交换利益筹码的话，2018年可能就是新兴市场的审判日。其实这个过程从2014年就开始了，只不过欧洲在政治周期和欧元上的成功表现，在2017年有效的压制了美元指数的上行，给了新兴市场喘息的机会；但今年因为土耳其最为欧洲一个部分的连带伤害，可能未必好运会再度光临。

更多的矛盾和冲突也可能会在中东地缘断裂带上以更为凶险的形式呈现出来。一旦这种情况出现，我们也不认为美国可以独善其身，因为它众多的跨国公司都在新兴市场中广泛开展业务并有很大规模的营收，一旦全球经济恶化，美联储可能会放弃加息转而进行更多的宽松，但那时可能已经为时已晚，更多的流动性在边际上的药效已经钝化。（作者为东方证券首席经济学家）（主编商灏 编辑严葭淇）

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