资本泡沫化，中国式财富崛起的关键因素？

邵宇

首先必须承认中国经济增长的全球意义，尤其是在财富分配领域，在改革开放的30余年中，中国贫困人口从之前的6亿多（当时的总人口是8亿）降低到目前的3千多万，这是人类减贫史上了不起的奇迹和贡献。换句话说，中国作为一个整体的崛起（也包括其他新兴经济体）确实极大的改变了世界财富分配的巨大差距，这毫无疑问可圈可点，可歌可泣。但在这些经济体内部呢？那又是另外一幅完全不同的场景。

剧烈的贫富分化

数据显示，中国正在经历一个剧烈的贫富分化过程，短短30多年衡量贫富差距的基尼系数从0.17提高到0.61（这是基于收入的基尼系数，根据2010年西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心数据，北京大学中国社会科学调查中心在2014年7月的《中国民生发展报告2014》则称，中国的财产不平等程度在迅速升高：1995年基于财产的基尼系数为0.45，2012年为0.73）。

从过去10年的数据来看，中国居民部门的净资产增速与名义GDP增速趋势保持一致，但居民净资产增速波动幅度更大。中国居民持有净资产总额由2004年的68万亿元人民币上升至2013年的263万亿元人民币，年均增长18%。而同期名义GDP则由2004年的16万亿上升到2012年的52万亿元，年均增长16%，居民净资产增速高于名义GDP增速1.7个百分点。因为所有数据都是根据当年现价进行计算的，所以资产价格的波动可能是一个重要的影响因素，即可能存在泡沫或者货币幻觉。进一步剖析，短期来看，中国居民净资产增速与M2增速趋同，近期存量比值保持稳定。2005-2011年，除2008年外，其他年份中国居民持有净资产增速变动方向均与同期M2增速变动方向保持一致，并且随着时间推移。中国居民持有净资产增幅变动与M2增幅变动之间的趋同状况存在加强的态势。2009年至2011年，中国M2增幅由27.68%下降到19.72%再到13.61%，同期中国居民净资产增速则下降到14.58%，2012年居民净资产增速和M2增速分别为14.35%、13.83%。拉长一点来看，结论会更加明显。值得对照的是，中国M2在过去30年中的年化增长速度差不多是20%以上（即30年差不多280倍，同期GDP差不多90倍）。但这个时间段大部分财富数据不可得，不过料想应该是跑不过广义货币的增长速度的。从总量增长角度，广义的QE似乎扮演更重要的角色。那么问题来了，qe在多大程度上导致了贫富差距的拉大呢？

中国经济一直是投资先行，资本积累优先，所以不奇怪资本的份额应该是最大的。理论上说政府的资本积累，应该大部分是取之于民用之于民的，而民间资本积累的速度如此之快确实值得反省——分化来的是如此之快和剧烈。这里面就应该有很多中国独特的，也就是体制性的原因。这里我们尝试给出一个系统性的解释：中国这30多年的经济高速增长与“金融深化”（这里指经济货币化）并肩同行，大致可以把它定义为国家和居民的原始积累过程，财富的增长一方面得益于用GDP衡量的每年新增产出；另一方面是得益于原来很多没有市场价值的生产要素的资本化，例如土地和矿山；最后还得益于财富或者说资产价值的重估，反正积累的源头不是利润就是资本增值。而快速原始积累的秘密在于，它是运用三个特定的“剪刀差”来完成的。第一个来自于农产品和工业品价格的剪刀差；第二个来自农业用地同房地产用地价格之间的剪刀差，这可以推广到垄断要素定价；第三个则是一级市场的原始股跟二级市场流通股价格之间的剪刀差。这些超额利润既是财富积累的来源，也必然是财富分配分化的重要基础。

中国式财富故事

总体而言，利润的积累总是平淡的，而估值飞跃才是真正的推动力，套用投资界较俗的术语就是，财富和资产的价格等于盈利乘上市盈率（P=EPS*PE）。先来看近期造富最热门的互联网新贵模式，无疑这是全球财富积累最阳光和最有朝气的一种形式，这类公司很多在利润产生方面乏善可陈，但在估值方面确是遥遥领先，例如谷歌上市时其市盈率在35倍；Facebook达到了44倍，亚马逊则在几百倍左右，BAT在40到60倍左右，所以这类分化其实就是基于资本市场情绪和泡沫的。不过在中国，一个更为典型的财富积累和分化的故事通常是这样的——在城市化过程中，政府征收了原住民的一块土地，象征性的做了些补偿，然后招拍挂卖给开发商，开发商把房子高价卖给了投资者，投资者的房子价格在10年里涨了10倍，如果还借用了银行信用杠杆的话，那几乎就是空手套白狼式的暴利了。这其中的开发商和投资人都有大幅度财富增值，相对而言原住民和其他没有持有这项资产的投资者则被远远的丢在了后头。那这个财富分化的典型模式里面牵涉到至少四个分化环节——即城乡二元结构、要素价格垄断性（土地制度）定价（制度性倾斜），信贷资源可得性、货币供应与资产泡沫，关键是哪个因素才是最大影响中国的财富分配的呢？

可能主要还是来自广义QE即货币宽松的力量。作为市场经济的货币配套，中国也在进行经济的货币化和资产的资本化。而因为上述所有资产价格都是按照当年现价估计的，所以背后总有隆隆作响的印钞机的声音。因此可能更加重要，而且真正有趣的问题其实是在一个广义货币年均增长20%的长期的货币幻觉中，财富是如何增长和被分配的，而这就需要更深的洞察力。

需要注意的是，这种估值推动对所有类别的资产都成立，所有阳光的富豪多数是持有公司的股权，而且相对透明和容易计量，但房地产就比较难测度了。无论如何，以利润积累为辅和以估值提升为主（还有提升杠杆的能力也很重要），可能是中国财富故事的主干，当然这些都是在现有制度下合法的积累方式。

起跑时人均的资产占有量，基本是差不多的，考虑到中国式原始积累令人瞠目结舌的速率，那么可能在土地（包括矿产资源）、国企等公共资产的资本化过程中存在有重大的漏损，而事实就是土地、房产和矿产开发、基础设施建设等是官员贪腐的高发区，工程招投标和设备采购、企业上市并购，则是常见的利益输送管道。

实际上这些原因都会带来财富不公平，究竟是资产泡沫，还是不平等土地跟户籍制度，还是贪腐是导致我们的贫富分化的最大原因，只有找到这个原因，才能对症下药，而问题的答案并非那么显而易见。

所以中国的财富积累和分化的解释，是不是这样可能更加可靠一些——在整个经济货币化和经济市场化的过程中，有人是凭借利润的日常积累；但同时有着大量的要素需要市场化，即资产资本化。资产资本化的过程中，出现系统性漏失，体制缺陷使得一部分人优先或者低价取得了这些资产，然后在资本泡沫化甚至泡沫全球化（套息）过程中，他们的财富积累如火箭般的发射了出去，把差距迅速拉大了。在上面提到的三种积累方式中，前者可能是小儿科，后两者更像火箭发射，尤其是第二种类型的，特别是最近10年。本质上说这个年轻的半市场化的经济体，迅速通过了经济货币化、资产资本化、资本泡沫化，最后还赶上泡沫全球化的快车，在天文量级流动性供应的推波助澜下，财富鸿沟最终出现了。（作者为东方证券首席经济学家）（编辑 严葭淇 主编 商灏）

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