老白干“弃儿”六个核桃三冲IPO

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 刘思希 北京报道

不承想，离开了衡水老白干酿酒集团(下称“老白干”)的养元智汇饮品股份有限公司（下称“养元饮品”）活得比以前更好，仅用10年就使其企业价值从300多万元发展到现在的近百亿元。

在2011年和2012年先后两次递交IPO申请，但都未能获批的养元饮品如今卷土重来，开始第三次冲击IPO。

公开资料显示，养元饮品主要从事以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售，主打产品“六个核桃”亦为中国目前产销量最大的核桃乳饮料。其招股说明书显示，该公司2015年产量已超过100万吨。

全面超越老白干

据了解，养元饮品最初为衡水老白干酿酒集团全资控股的子公司，属于中小型国有企业，主营业务为核桃饮料的生产和销售。养元饮品在被老白干兼并前，已经资不抵债，处于破产境地，实收资本与注册资本已经完全背离。为了使其能够存续下去，在衡水市人民政府的推动下，经与养元饮品的股东衡水电力实业总公司、衡水电业局劳动服务公司协商，1999年1月25日，老白干承债兼并养元饮品。

1999年4月23日，因经营不佳，老白干将其注册资本由800万元变更为100万元，法定代表人变更为姚奎章，企业类型变更为国有独资。

在上述背景下，2005年年底，老白干决定将其列入市直系统改制试点企业，将持有的全部国有股权转给以姚奎章为主要成员的58名公司员工。

2005年12月7日，老白干与以姚奎章为代表的养元饮品受让员工签署《产权转让合同》，约定老白干以协议转让方式将持有的养元饮品全部国有产权转让给以姚奎章为代表的养元饮品受让员工，转让价格为309.49万元。

养元饮品被私有化后，迅速崛起。数据显示，2013年-2016年上半年，养元饮品营业收入分别为74亿元、83亿元、91亿元和40亿元；净利润分别为16亿元、18亿元、26亿元和13亿元。已经远远将老白干甩在了身后，这恐怕是令老白干怎么也无法想到的。

老白干2016年前三季报显示，公司营业收入16.56亿元，同比增长8.92%；归属上市公司股东净利润0.83亿元，同比增长45%。总市值为99.4亿元。

养元饮品一名内部人士在接受记者采访时表示，公司正是靠着充满激情的团队和激情四射的创业精神缔造了10年增长3000倍的超常规发展的传奇。

“面粉”贵过“面包”

六个核桃作为养元饮品的主要产品，其主要原材料为核桃仁，主要包装物为铁制易拉罐。根据招股书显示，最近3年半，核桃仁的平均价格分别为55.556元/kg、53.096元/kg、37.802元/kg、31.736元/kg，其成本占公司营业成本的比例分别为34.81%、35.48%、29.54%、25.50%，易拉罐的平均价格分别为0.575元/罐、0.574 元/罐、0.542 元/罐、0.516元/罐，其成本占公司营业成本的比例分别为45.59%、44.99%、49.11%、51.52%。

这就好比面粉贵过面包。因此，养元饮品也在招股书中表示，公司包装物的价格波动在较大程度上影响生产成本的波动，进而影响公司的盈利情况。而超过2元/听的出厂价，也使公司的核桃乳毛利率约为50%。

“从中短期看，由于公司还有华南、华中、西南、西北、东北市场有待进一步拓展，也有华北、华东、中南市场有待深度挖潜，大单品战略还将继续引领公司持续发展。但是，从长期看，随着公司对市场拓展力度的不断加大，公司销售市场的广度、深度都得到挖潜，市场占有率不断提高，公司可拓展的市场空间将相对缩小，会对公司销售收入的持续快速增长形成一定制约。”上述人士表示。

除此之外，目前承德露露、伊利、蒙牛、三元、娃哈哈、盼盼等知名品牌均已进入核桃乳行业，养元饮品面临的市场竞争风险正在加剧。

香颂资本董事长沈萌表示：“一方面类似饮料不断推陈出新挑战着六个核桃的市场份额，另一方面其他类型的饮料也在不断抢占饮料整体市场的份额，因此虽然养元饮品实现了长足发展，但如果要进一步巩固自己的领先优势，必然需要通过资本市场拉开与竞争对手的距离，同时推动自身向蓝海市场前进。”

过度营销存弱点

从1997年成立至今的20年以来，养元饮品只有一个大单品——六个核桃。不过其硬是凭借重营销轻研发策略，使得公司市值飙升，接近百亿元。而这背后，正是养元饮品在市场营销上颇为大方。

数据显示，2013年-2016年上半年，养元饮品市场推广费为2.6亿元、3.2亿元、3.8亿元和2.8亿元，在营收中的占比分别高达3.5%、3.9%、4.1%和6.9%。销售费用也逐年增加，2014年-2016年上半年的销售费用分别为8.6亿元、9.2亿元和4.9亿元，占营业收入的比例分别为10.4%、10.1%和12.2%。

具体来看，养元饮品先是聘请知名主持人陈鲁豫做形象代言人，接着又花巨资在央视黄金时段播放广告。2008年至2010年期间，养元饮品年平均营业收入增速超过了100%。

初尝营销甜头后，六个核桃近几年又陆续与央视《挑战不可能》、湖南卫视《好好学吧》、山东卫视《我是先生》等益智类节目签约，并推出了专门针对考生人群的“易智状元”核桃乳产品。截至2016年6月30日，公司在册员工总数为1872人。其中，营销人员618人，占员工总数比例的33.01%。

与在营销方面花费重金不同的是，养元饮品在研发投入上的资金相对较少。数据显示，2013年到2016年上半年，公司的研发费用仅为129万元、247万元、545万元和338万元，这些费用在养元饮品营业收入中的占比分别只有0.017%、0.03%、0.06%和0.086%，几乎可以忽略不计。

现如今，就连上市募集资金也是冲着加强营销而来。招股书显示，养元饮品本次公开发行的股票数量不超过5500万股，占发行后公司总股份的10%，计划募集资金32.66亿元，拟投资用于营销网络建设及市场开发项目和衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目的资金分别为29亿元、3.66亿元。

中银国际分析师刘都表示，总体而言，快速消费品公司主要是以量取胜，他们中的大多数在发展初期都会将抢占市场份额看得比利润更为重要。

厘不清的广告争议

“有时候最大的优势，也有可能成为最致命的弱点。”有证券分析人士对记者表示，“快消品每个产品均有生命周期。通过广告轰炸，前期会有良好效果，但越往后，这种效果越差。”

之所以养元饮品的六个核桃一直被关注，核心问题还是产品本身的核桃数量和补脑的问题。据了解，2015年养元饮品“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语因涉嫌虚假宣传而频遭职业打假人和法学界人士质疑，先后经历了近10场官司。2016年，有消息曝出六个核桃遭遇1029万美元索赔的国际官司，美国金州食品有限公司诉其毁约致使大批核桃积压。

从招股说明书给出的成本来看，即使核桃仁价格波动比较大，近3年平均下来，每听六个核桃里的核桃仁成本为0.4元。而核桃仁的平均采购价格为20元每斤，换算下来，每听六个核桃中的核桃仅为10克。

这或许是导致公司迟迟未能重返资本市场的主要障碍。据悉，2011年，养元饮品的IPO申请在上会前一天被发审委宣布取消，理由是“尚有相关事项需要进一步落实”，所涉原因并未被公开披露。

辽宁同方事务所合伙人律师王占平接受记者采访时表示，按照国家的相关法律规定，在产品的功能与作用上不可以夸大其词，如果没有证据证明该产品具有某种功能的前提下，宣称该产品具有某种功能，在一定程度上违反了《广告法》。

在这种前有质疑，后有追兵的双重“夹击”下，养元饮品的第三次上市之行，或许依旧充满变数。

编辑：严晖

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