从美国加州破产危机看中国地方发债

金岩石 国金证券首席经济学家

   演员和政治家历来是两个不相干的职业，但是美国前总统里根改变了这个传统观念，不仅当上了总统，而且还是一个非常优秀的总统。任内不仅让美国经济迅速走出了经济衰退，还以“星球大战”计划战胜了前苏联，结束了美苏两大阵营之间长期对峙的军备竞赛。其实，当年里根总统就是全面推行凯恩斯主义经济学，以所谓的“星球大战”拉动消费，刺激经济，创造就业，结果却意外地灭掉了苏联的军事竞争优势，并拖垮了苏联经济，在美国历史上留下了“里根经济学”所创造的“里根奇迹”。
    也许是因为“里根奇迹”，美国加州的共和党又找了一个比里根更有名的演员——“硬汉”施瓦辛格，寄希望于他能像当年里根一样挽狂澜于既倒，把千疮百孔的加州经济带出财政危机的泥潭。这一次却失败了。看来“里根奇迹”不是因为里根的演技，而是里根总统背后还有冷静的经济学家。
    美国加州的财政危机是怎么形成的呢？简而言之，美国是一个联邦制的国家，县—州—联邦是三级财政，从主要税种的划分看，所得税归联邦政府，销售税归州政府，财产税归县政府。加州政府的主要财政收入来源于销售税，也就是任何人在加州境内买东西时所附加的税，但随着加州政府开支的增长，销售税入不敷出，所以要开源节流，这就成了历任州长最头疼的事情。众所周知，开源不易节流更难，新州长竞选都要开“空头支票”，否则就没有选票，结果必然是政府财政的入不敷出愈演愈烈，直到几年前选出了施瓦辛格来接这个烂摊子，希望再造“里根奇迹”。
    销售税入不敷出，最简单的做法就是提高税率，在施瓦辛格上任之前，加州的销售税早已位列全美前三，好在加州的阳光吸引了越来越多的新移民，加州的硅谷创造了许多科技传奇，买东西的销售税虽然很高，但新移民和高科技公司的就业增长很旺盛，所以州政府的日子还能过得去。实在过不去了，政府还有另外两大财源，一是发债，二是投资，于是美国的地方债市场红红火火，各州各县都在发债，投资银行也大发利市，左手为地方政府发债，右手为政府财政理财，结果在过去二三十年间，美国地方政府的财政收入就越来越依赖债券市场的融资收入和理财产品的投资回报。这个模式产生于美国，后来输出到世界，例如冰岛，2008年初才被联合国评为最适合人居的国家，不到年底就破产了，原因是在美国购买的次级抵押债出了问题。这时人们才知道，原来冰岛政府多年来一直在用冰岛银行的存款去买美国的高收益AAA级的理财产品，政府财政收入的主要来源之一就是银行存款利率与美国高息债券之间的息差收入。
    从税收的入不敷出到政府的负债投资，地方财政的经营模式也逐渐有了国际化的标准，现在中国也开始了。不久前中国也发了几个省市的债券，一抢而空且利率极低，这让我有些看不懂了。我去国15年后回国不问政治，发地方债的业务只是过去在美国做过一些，在此提出三点质疑：第一，从债券的信用等级看，中国的地方债不会比财政部债券的评级更高，怎么地方债的利率比国债的利率还低呢？第二，国债发行的基础是国家信用和政府税收，中国的地方财政是“吃饭财政”，主要税源集中在中央财政，那么地方财政发债的基础是什么呢？第三，现在是中央财政为地方债提供了全额担保，如果像美国加州这样的财政危机发生了，风险就会全部转移到中央财政，地方政府还会控制风险吗？仅此三问，我已经问不下去了，所以还是回到加州的财政危机，看看加州破产的危机是如何引爆的。其中，包含着现代地方政府财政金融危机爆发的共性特征。
    加州财政危机如冰冻三尺，非一日之寒，不是施瓦辛格一任州长的失误，而是一个商业模式内在的危机。现代地方政府已经是一个二元化的法人主体，作为公共服务机构，政府是公民依法纳税的征收主体；作为公共投资机构，政府又是依法经营的投融资主体。从税收的入不敷到政府的举债投资，金融市场的风险就进入了政府财政，于是就像按揭贷款的抵押品一样，政府的负债也必须有抵押品的赎回权和预期现金流。美国加州政府的抵押品是政府信用和政府资产，预期现金流是销售税及其他税费和投资性收益，所以在入不敷出和资不抵债同时发生的时候，破产危机立刻引爆。所以，本次危机引爆的导火线有二，一是联邦政府否决加州的紧急救助提案；二是摩根大通银行拒绝接受加州政府债券的贴现。一个否决，一个拒绝，原因都是一样：资不抵债。
    从加州破产危机看中国的地方债，应特别关注政府的资不抵债。国家信用可以借来周转，却不能作为地方政府的抵押品和现金流。我们批评华尔街的评级机构滥用了AAA级的标签，而目前我们发行的地方债一律是AAA级的！我们批评美国的地方政府过度举债，而中国的地方财政收入能够支持各地兴建“现代化国际都市”吗？简单测试：若在施瓦辛格州长和里根总统之间，你选谁呢？

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