从资产荒到资金荒 大行减少资金融出

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 刘飞 北京报道

资金收紧的风声由来已久，该来的总会来。

截至11月29日，央行在公开市场连续4日出现净回笼，尽管规模只有100亿元，但却成为了“压死骆驼的最后一根稻草”，同业存单利率和Shibor飙涨，国债期货出现恐慌式下跌，T1703当日收报98.93，下跌0.71%，创上市以来最大跌幅，自10月24日以来已累计下跌2.58%。次日，央行放量开展2300亿元逆回购操作，操作量较前一日增加400亿元，同时当日逆回购到期规模缩减至1400亿元，由此实现净投放900亿元，终结了此前连续4日的净回笼。

但900亿元净投放似乎已难阻“资金荒”蔓延之势，受月末因素影响，12月1日，央行公开市场继续净投放，然而面对50亿的投放，资金紧张难以明显缓解，Shibor利率连续第16个交易日全线上涨，隔夜Shibor涨0.90个基点报2.3250%；7天Shibor涨0.60个基点报2.5020%，创16个月高点。

这一紧张情绪蔓延至交易所市场，上交所隔夜国债逆回购GC001利率一度涨至9.9%，深交所隔夜国债逆回购R001利率一度涨至8.6%。

12月2日，隔夜、1周资金有所缓解，但2周以上仍全面上涨，市场对“钱荒2.0”再袭的担忧甚嚣尘上，债券市场似乎正在告别持续两年半的大牛市。

在产能依然过剩及供给侧改革的背景下，时值岁末，又到钱荒时了吗？

从资产荒到资金荒

事实上，自2016年9月以来，货币市场利率波动性明显增加，资金成本中枢上行，上半年R007均值2.4%，较上半年上行大约40BP左右。同时，自2016年三季度，活期存款增速见顶回落，银行低成本负债来源也出现了问题。

回顾2015年以来，M1快速增加，同时活期存款增速快速增加，而活期存款是银行最低成本的负债来源。

对于2015-2016年M1的快速增加，九州证券全球首席经济学家邓海清认为：一是M1与房地产销售有关，而随着房地产销售的见顶回落，M1大幅回落不可避免；二是M1与企业“流动性陷阱”有关，而随着近期固定资产投资增速回升，企业M1增速也将下降。

中信明明债券研究团队认为，如果说从前经历过货币超发、投资标的资产缺乏的“资产荒”时代，那么未来在非典型紧缩周期中将会迎接的可能是一个综合资金成本抬升、银行负债端增速下降、负债管理难度不断提高的“负债荒”时代。

持同样观点的还有邓海清，他认为，在“钱荒2.0”出现之后，“资产荒”将彻底消失，因为“资产荒”对应的负债端——同业负债和货币活期存款无法继续支撑，这无疑于“釜底抽薪”。

但邓海清认为，“基础货币投放渠道变化是银行对同业负债依赖程度上升的原因”的可能性较低，主要原因是在过去外汇占款投放基础货币时，获得外汇占款的仍然是网点最多、换汇能力最强的大行，基础货币流动方向也是由大行到中小行，与现在的基础货币流动方向并没有本质区别。

在中国的银行体系中，基础货币和资金流动方向为“央行→大行→中小行”，大行是货币市场的主要资金融出方，同时大行直接受到央行的窗口指导，对于中国银行体系有关键作用。

回顾2013年“钱荒”，可以发现全国性商业银行融出资金减少扮演的重要角色。2013年上半年大行融出资金月均值为6万亿-7万亿，而到了2013年下半年则减少至4万亿左右，直到2014年3月之后才恢复至7万亿以上，恰好在3月份之后货币市场利率中枢系统性回落，由5%下降至3%。

此次“钱荒”，同样可以发现全国性商业银行融出资金减少的重要作用。2014年全国性商业银行融出资金规模月均值在9万亿左右，到2015-2016年增加至17万亿左右，而2016年9月开始下降至13万亿，10月则更是锐减至10万亿，仅相当于2014年的水平。

“考虑银行的行为，银行在负债端遇到困难之后，必然会减少资产端的配置，包括直接卖债、停止续作委外等等，其中委外机构的期限错配程度更高，到期不续作将引发债券市场的更大幅度的调整。”邓海清认为，“去杠杆、降久期”将成为新常态。

新常态“去杠杆、降久期”

多位接受记者采访的市场人士都表示这是市场去杠杆的表现。

邓海清进一步解释称，更为重要的是要看到其去杠杆的原因——大行减少资金融出，而大行的背后是央行的意图，这也是货币市场利率波动性加大、利率上行的重要原因。

事实上，央行除通过大行减少货币市场资金融出外，还直接通过公开市场操作增加融资资金期限、提高融出资金利率。

9月以来央行的货币政策倾向发生明显变化，央行开始有意识地通过“缩短放长”的公开市场操作，来提高货币市场的利率。表现为央行重启14天和28天逆回购，加大MLF长期限资金投放比重，导致央行投放资金的加权利率上行约20BP，加权期限上行约60天，防范“期限错配和流动性风险”的意图非常明显。

尽管央行始终坚持中性稳健的货币政策态度。然而，我国当前经济政策重心已明确转向“去杠杆、防风险”，且央行在《三季度货币政策执行报告》中也明确指出，下一步政策重心将转向“主动调结构、主动去杠杆、主动防风险”。

中信证券固定收益首席分析师明明表示，货币政策或已由实质稳健转入“非典型紧缩周期”。

“历年岁末年关，都是跨年资金配置需求旺盛阶段，短期资金面偏紧格局料仍将延续。”一位不愿透露姓名的交易员称，考虑到节前节后的资金面稳定，“央妈”会通过其他渠道提供流动性支持，圣诞、元旦、春节“红包”将至。

从外部环境看，上述交易员进一步分析称，进入12月份，随着美联储确定加息，美元强势可能暂缓，以及市场已经做好资金准备后，资金面状况可能会有所改善，带来市场情绪的回暖。但“去杠杆、防风险”的大背景下，大幅度提供流动性的可能性几乎不存在了。

邓海清也认为，货币市场超级宽松的时代已经结束，央行是这一变化的主导因素，大行是重要参与者，叠加活期存款增速将大幅回落，银行将进入“钱荒2.0”时代。

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