高效的资源配置才是资本市场改革的核心 供给侧“股舞”

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 张学光 北京报道

这一边，山西省委书记王儒林在感叹：“卖一吨煤利润买不到一瓶饮料。”那一边股民就在调侃：“半数A股上市公司一年的利润不够在深圳买一套豪宅的。”

正如实体经济所出现的供给与需求不匹配一样，A股在股票的供给和需求上同样存在着失衡，传统的金融、冶金、能源行业估值普遍偏低，互联网、影视、医疗卫生等新兴行业的估值又太高。然而传统行业和新兴行业在市值规模上的悬殊，最终在权重上影响到了上证等重要股指的表现。

缺乏增长预期的A股，上证和深成指两个指数在小步勤挪了仅仅一个星期后，就在2月25日以一场暴跌归于原位。

疲弱的市场环境下，不要说注册制开闸放水，即便是证监会发审委手中那仅有的几张发行批文都得谨小慎微。在市场人士看来，A股的供给侧改革，症结并不在于是否会通过注册制增加供给，而是整个市场定价机制的恢复。

制度红利下的扭曲

2月25日，来自甘肃的金徽酒（603919）已经完成了路演和询价，预计于3月1日在上交所启动网上申购，不出意外的话，该股会继续延续此前新股的抢购潮，而参考公司去年的盈利水平，上市后被资金炒到百亿市值也没有什么悬念。

在白酒行业整体面临产能过剩，资产溢价回调的周期下，无论是此次上市的金徽酒，还是此前上市的今世缘（603369）和迎驾贡酒（603198），仍然沉溺于产能的扩张，借助于资本带来的低成本融资，去对抗竞争对手的价格战。

对于这几家白酒企业的盈利性，此前也多有媒体提出质疑。然而，这些公司在条件上完全符合A股的上市标准，证监会发审委也没有任何理由阻拦。更何况，证监会明确表示行政审核未来不会对公司的盈利性做出硬性要求。

“其实A股的资本市场入门逻辑是很奇怪的，因为企业能否上市不是一个投资导向，也就是说你的企业能否上市不取决于你的股票能否卖得出去、卖得高价，而是取决于行政审批，行政审批背后的逻辑更多关注于企业的合规性，在这一逻辑下，不一定能够选出特别有价值的、有成长性的企业，而是选择合规性比较好，四平八稳的。”华南一家投行负责人认为。

也正是基于这一逻辑，创业板设立6年来挂牌企业已经将近500家，号称仅次于纳斯达克的全球第二大创业板市场。然而根据记者的统计，即便不考虑盈利，仅从营业收入上来看，从2012年到2014年能够连续3年保持10%以上业绩增长的公司只有180家，这180家公司里在2015年还能够保持盈利增长的只有55家，只占到总数的一成多。

如果按照证监会的行业分类，创业板的将近500家上市公司当中，占比最高的竟然是制造业，达到71%；虽然信息技术和软件行业只占到了近17%的比例，但是其中大多数公司都是从事电子元器件生产和少数软件开发的公司。

此前，曾经有市场人士提出过一个设想，就是要建立多层次的资本市场，让所有拟在主板上市的公司先到新三板挂牌，2到3年后，符合条件的再转板到主板市场；如果将目前证监会门外排队的将近700家拟上市公司统统交给市场定价，将会有相当一部分因为产能过剩、增长乏力的公司无法获得投资者的认可，最终沉没在资本市场。

此前一家从事传统电子元器件的拟上市公司董秘也向记者坦承，以公司所属的行业，如果上三板市场的话，很难获得资金的认可，所以尽管已经在证监会门外排队了将近3年时间，但是公司不会放弃上市。

资源配置才是改革核心

一年前，原本赴美上市的暴风科技在拆除了VIE构架之后回归A股创业板，当时也被称之为是“第一家纯粹的互联网公司”，而为了符合A股的上市要求，暴风科技不得不压缩业务规模，以确保公司的利润。

想回A股，就必须确保自己是一个“乖孩子”。

对于暴风科技这样一家拥有强大互联网基因的创业型公司而言，既要遵守A股的游戏规则，又要保持一家互联网公司的高速增长，如何做到“甘蔗两头甜”？在上市5个月之后，暴风科技进行了一项资产调整，注入了盈利预期相对稳定的互联网电视业务，而将仍在亏损的暴风魔镜业务置出上市公司，因为按照预期，这个项目未来可能要烧掉10亿资金。

尽管市场对VR（虚拟现实）技术极其看好，甚至将2016年定为VR元年，但是对于上一次市才拿到2亿募集资金的暴风科技而言，为了减少这一业务投入期对上市公司业绩的拖累，只能忍痛。与其说是暴风科技放弃了暴风魔镜项目，还不如说是A股放弃了暴风魔镜项目。

并非只有暴风科技一家公司，记者此前采访的多家科技公司都存在这一难言之隐。由于公司所看好的创新业务投入过大，而且投资风险不可控，因此只能置于上市公司体外。作为公司的大股东，无法通过正常的再融资对这些项目提供资金支持，只能以质押股权的方式间接融资，不但增加了融资成本，而且一旦受困于外围市场波动，大股东的控股权也将身陷险境。

在市场人士看来，如果股票发行的注册制改革是资本市场改革的开始，那么资本市场能否实现高效的资源配置才是资本市场改革是否成功的核心。而这其中的关键点仍旧在于通过市场化手段对资产的定价。

对于目前IPO所采用的发行节奏和发行价格双重管控，华泰联合总裁刘晓丹去年曾经撰写过一篇影响业界的文章，她认为：“如果说节奏管控有时是对现实的妥协，那价格管控则是最致命的倒退。以扭曲价格的方式让利给二级市场的场内投资者，好比‘给哭闹的小孩吃鸦片’，有百害而无一利，并且让市场所有参与主体，失去了价值判断的意愿和能力，本质上来看，对投资者也是更大的伤害。”

从表面上来看，目前的发行规则不但可以快速地消化IPO库存，还可以通过发行人利益让渡的方式，吸引更多的二级市场投资者进入市场，为整个市场提供增量资金；然而，这一制度的副作用在于，大量的市场资金并没有进入实体经济，上市公司未来赚取的利润取决于现在投入的资本规模，在资本回报率不变的情况下，前期投入的资本越少，未来赚取的利润也越少，缺乏业绩支撑的市场，即便资金再多也是难以持续的。

查看更多华夏时报文章，参与华夏时报微信互动（微信搜索「华夏时报」或「chinatimes」）