稳增长与调结构共舞 估值推动股市缓升格局
摘要：三季度经济未能延续二季度的复苏趋势，8月份经济数据出现大范围的回落，这虽与去年同期高基数的影响有关，但环比数据的回落则进一步说明经济复苏过程仍然坎坷，政府的稳增长压力依然很大。
三季度经济未能延续二季度的复苏趋势，8月份经济数据出现大范围的回落，这虽与去年同期高基数的影响有关，但环比数据的回落则进一步说明经济复苏过程仍然坎坷，政府的稳增长压力依然很大。
政策加码促转型
在政策的调整方向上，尽管从传出的8月份北戴河会议内容来看，推进改革是年内的工作重心，但管理层对于经济下行的容忍程度并未显著上升。在8月份超预期下行的经济数据面前，管理层既高举了促改革的大旗，又释放了稳增长的强烈信号。
房地产投资的下行是年初以来一直掣肘着国内经济复苏的重要原因所在。此前，管理层对房地产的态度一直较为克制。不过，9月30日，随着中国人民银行和中国银行业监督管理委员会《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（下称《通知》）的发布，中央对于房地产市场的倾斜力度的骤然加大。
总体来看，新政策对于房地产市场的利好程度较大，是此前地方救市政策所无法比拟的。从政策可能产生的效果来看，信贷政策的松绑极有可能带来房地产市场的短期反弹，这将带来房地产投资的恢复和实现经济的企稳。不过，也需注意的是，房地产的反弹仍为阶段性，由于人口结构变化决定了需求上的长期下行，因此即便政策转向宽松，长期趋势依然难以转变。
比起稳增长的住房信贷政策的放松，促转型的固定资产加速折旧政策的推出更为超出预期。9月24日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署完善固定资产加速折旧政策。
此次固定资产加速折旧的新政，让我们看到了政府在对经济结构调整的推动上，是积极主动的，这也给予了未来无限的可能性。在经济转型越来越紧迫的背景下，改革的步伐可能更为大胆，未来将有更多超预期的政策值得期待。
股市流动性保持乐观
回首前三个季度的货币市场，在经过一季度的剧烈波动后，随后两个季度的利率水平总体保持平稳，其中三季度隔夜和7日Shibor利率均值分别为3.02%和3.54%，较二季度2.53%和3.34%的水平分别提升49bp和80bp。
三季度央行发放了5000亿SLF、调低回购利率以及放松了房贷政策，不过对于央行货币政策的全面宽松仍需保持审慎。目前央行有更多的货币工具可供选择，在确定宽松趋势的格局下，央行将通过主动性的货币工具选择，来对实体经济进行精准投放。而对于股市流动性而言，源于无风险收益率下行配置型需求和源于改革预期的投资型需求使资金有望持续流入股市，A股的流动性仍将保持乐观。
不过四季度部分时点仍需提防，由新股扎堆上市带来的短期流动性紧张已自6月以来的多个月份被反复验证，需额外警惕新股发行量大且短期网上网下申购密集的时点。
就已经公布的中报情况而言，A股市场的销售收入与盈利情况出现了一定的结构性变化。以创业板为主的新兴产业表现出了良好的收入增速，而传统行业占比较大的主板收入情况则持续恶化，但在供给收缩过程中，其盈利也会阶段性回升。
由于去年三季度主板出现了阶段性的盈利增速高点，因此主板今年三季度的盈利前景并不乐观，出现盈利增速滑坡的概率较大。而中小板相对乐观，三季度盈利增速有望继续回升。创业板则可能止住盈利增速的回落趋势。
大盘股机会更明显
回顾三季度，A股主板市场上涨主要源自估值层面的修复，目前全部A股的市盈率为12.58，已较二季度的10至11的水平出现明显回升，而中小板与创业板则远超过了历史估值的平均水平。仅从历史估值情况看，主板目前还有估值进一步推升的空间，而中小市值板块整体估值再度推升的难度会越来越大。
展望四季度，房地产新政的实施使经济的下行压力有所减小，这在一定程度上使经济的泡沫不会快速被戳破。而即便如此，给予改革的时间也并不宽裕，因而政府施政的重点仍在经济调结构与改革的推进上。
对于四季度市场的走势，盈利方面难有亮点，估值层面决定成败。而三季度改革预期的充盈使市场估值得到修复，四季度部分改革措施进入落实阶段，从此届政府此前推改革的力度来看，并不保守，因此落实过程中仍有超预期的改革措施值得期待。不过碍于今年来已经抬升的估值情况，指数在上升过程中仍将有反复。
在风格上，大盘股的四季度机会更为明确，稳增长措施的见效，国企改革政策的推进以及沪港通的开闸，使估值相对较低的大盘板块具备进一步做多的可能。而小盘股则碍于整体估值偏高，较难延续系统性的机会，不过结构性机会仍将长期存在，尤其是业绩风险释放后，对次新、高送转等中小市值题材的炒作仍将值得期待。
（华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 付刚根据渤海证券宋亦威观点 整理）
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