可交换债引发“三不”窘境

来源：华夏时报

发布时间：2008-09-13 15:14:00

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摘要：可交换债引发“三不”窘境

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者吴君强北京报道

“可交换债发行的高门槛将相当一部分上市公司限售股股东挡在门外。也就是说，抛售限售股愿望最为强烈的小非和个人投资者基本被排除出这一游戏，小非减持并不受这一规定的影响。”专家告诉记者。
而新规定对大非的抑制作用也相当有限，可交换公司债券面世之后，很可能面临小非“不能发”，大非“不必发”、投资者“不愿买”的尴尬局面。

    证监会发布的《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》（下称《征求意见稿》）显然没有得到市场的认可，《华夏时报》记者调查发现，券商一致认为新规定对大小非的抑制作用相当有限，可交换公司债券面世之后，很可能面临小非“不能发”，大非“不必发”、投资者“不愿买”的尴尬局面。
    仅以可交换债来缓解大小非的压力，很可能只是“隔靴搔痒”。
不能发：小非减持无限制
    “可交换债的政策主要是针对大非的，我们10月的限售股解禁都是小非，不会受影响。”9月10日，国元证券投资者关系办公室一位工作人员对记者说。10月30日，国元证券1.6亿小非限售股解禁，当前市值约为26亿。
     “显然，可交换债券被看做是与小非无关，一个重要原因就是发债的门槛太高。”这是国金证券分析师徐炜对《征求意见稿》的第一判断。
    根据企业债上市规则，公司债的实际发行额不低于5000万，如果要发行可交换债券，上市公司股东所持有股票的市值应该要在打完7折后不低于5000万才能发行，也就是持股市值的底线要在7142.85万元。这些对于很多小非而言意味着已被挡在门槛之外。
   　对于标的上市公司同样也有限制，根据《征求意见稿》，上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。
    徐炜统计后发现，符合这些要求的上市公司只有350多家，仅占到全部上市公司的1/3。这个范围大大降低了可以发债的股东规模。
    信达证券策略分析师钱来智计算的结果稍有差别：最近一期末净资产在人民币15亿以上的公司仅474家，尚有1150家上市公司不符合标准。
    也就是说，抛售限售股愿望最为强烈的小非和个人投资者基本被排除出这一游戏，小非减持并不受这一规定的影响。
    “可交换债发行的高门槛将相当一部分上市公司限售股股东挡在门外。在一定程度上会影响其推出的初衷，将导致政策目的与政策结果无法形成有效的匹配，这种错位将使得政策的效果打上折扣。”钱来智总结道。
    接受本报记者采访的业内人士均指出，发行可交换债券作为一种金融创新，对于资本市场的长期建设有益，不过，从实施层面看，这一政策仅仅是为大型优质的上市公司股东服务的。
    此外，缺乏资金可能仅是部分大小非减持的原因之一，但并不是所有大小非减持都是因为缺钱。“高额的收益是部分大小非减持的真正动机，对于这部分大小非来说，新规定影响很小。”中国银行私人银行部理财顾问李世彤说。
不必发：无强制成本高
    对于达到发债条件的股东来说，也不一定有发可交换债的兴趣。
    重庆路桥、铜陵有色等10月份限售股“解禁大户”10日接受本报记者采访时均表示，对于可交换债券目前仅处于观察和研究阶段，现在谈论还为时过早。
    一般而言，发行可交换债的股东无非有两种诉求，一是不愿减持股票，但缺乏资金，利用股权质押来进行融资，另一种就是有减持股份的愿望。
   “真正质地优良的蓝筹股如宝钢、万科的大非们根本没有减持的意愿，再结合当前二级市场上不到10倍的市盈率，这些蓝筹大非更愿意增持，即使它们有融资的需求，可交换债也不是它们首要考虑的途径。” 国泰君安分析师杨大坚说。
    “是否将债券转换成股票，这个选择权由债券持有人掌握，那些不具有减持愿望的大非，肯定不愿将筹码的决定权交给他人。”东海证券分析师鲍庆说。
    “发行可交换公司债券要支付利息给债券投资者，如果通过可交换债达成减持目的，在债券存续期需要持续维护债券正常交易运行，发行可转换债券需要履行相关的程序，存在一个审批过程，并且要支付中介费用，减持成本明显高于在二级市场直接减持。”宏源证券分析师罗刚指出。
    另一方面，持有上市公司限售股的股东是否发行可交换债由其自愿，并不具有强制性。
    “《征求意见稿》并没有解决市场投资者更为关注的小非减持问题，缺乏执行强制性，完全没有约束力。”鲍庆说。
    在鲍庆看来，可交换债的面世，可能是为将来巨量的国有股减持做制度准备，“问题是国有股减持一直没有明确，如果将来国有资产需要进行产业转型，减持部分股份的话，很可能就是通过可交换债来实现。”
不愿买：利率低风险高
    “一般投资者对可交换债可能不会太感兴趣。”鲍庆告诉本报记者。
    一方面，可交换债在中国资本市场是个全新品种，需要投资者对其熟悉需要一个过程。另一方面，从实际操作过程中，投资者无论是进行债券投资还是股权投资，可交换债都不是最好的选择。
    由于可交换公司债的利率较低，理性的债券投资者更愿意购买普通公司债券，而不是可交换公司债。
    尽管利率低，可交换债券的信用风险并不低。以往法人股质押都以净资产作价并打折，但根据《征求意见稿》，“发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%”，也就是说，对待大小非的可交换债券是市场价格的7折。在业内人士看来，一旦股价下跌超过30%，就不足以进行担保了，这个质押担保价格明显过高。
    以可交换债来投资股票同样“不划算”。按照《征求意见稿》，“公司债券交换为每股股份的价格应当不低于募集说明书公告日前30个交易日上市公司股票交易价格平均值的90%”，这一规定在持续下跌的市场环境下并不合理。
    以上证指数为例，9月5日，上证指数收盘2202.45，前推30个交易日计算的平均值为2517.53，按照规定，可交换债券的投资者只能以大于即2517.53×90%，即2265.77的点位在12个月后交换股票。
    “如果想持有股票，第一类投资者可以9月5日收盘点2202.45直接购买股票并持有12个月，为什么还要接受12个月之后以2265.77这一更高的点位持有呢？”中投证券分析师曹雪锋反问道。
    鲍庆也指出，可交换债对于中长期投资者或许有一定的吸引力，但当前市场低迷，可交换债即使推出，恐怕短期内也难以认同。