重新理解公共债务与现代经济增长

彭文生/文

《全球公共债务：经验、危机与应对》一书从长期历史的视角回顾了政府借贷的起源和机制发展，包括主权借贷和违约的历史、债务偿付和执行安排的构建、现代国债市场的崛起等。伴随着各国公共财政的现代化进程，公共债务有力地促进了经济发展和社会服务供给，是财政发挥调节经济功能的重要载体。在经济周期下行或者经济遇到重大冲击时，财政可以通过举债来减税和增加转移支付，以促进总需求增长。比如，应对“百年一遇”的新冠肺炎疫情冲击，政府通过增加债务来支持受影响的企业和个人，既是社会保险功能的体现，也有助于防止经济陷入“休克”，损害增长潜力。

更进一步的是，该书作者还指出政府通过举债提供社会保险和转移支付，例如投资于校舍、图书馆和医院，为工伤保险、失业保险和养老保险提供资金，有助于社会大众适应市场经济的运行结果。换句话说，政府不仅是市场的守夜人，也是经济分配结果的调解人。借助公共债务扩张，经济增长的果实得以惠及大多数人，这对中国的现实问题具有重要的启示意义。

当前，中国正处于新发展阶段，高质量发展要求以创新促进经济增长，同时实现共同富裕。这要求财政增加转移支付、教育与医疗等公共服务和保障支出，是帮扶低收入群体、降低阶层固化风险、促进公平的一个重要方面，尤其是公共服务均等化，有助于缩小城乡差距和地区差距。同时，在知识经济日益重要的今天，增加研发等无形资产投资支出可以对私人企业产生正向的外溢效应，并提高整体的生产效率，育儿和早期教育投入有利于提升未来劳动力的技能、竞争力和生产力。

公共政策在市场经济中的角色可以归为两类：一类是通过法律、规则和政策规范市场主体在竞争中的行为；另一类是政府直接提供产品和服务，比如国防、研发、公共服务等。

第一类是前述政策在市场分配环节的作用；第二类是财政，其资金来源有税收和发债融资，属于二次分配。调节收入分配是财政的一项重要功能，同时财政可以起到自动稳定器和逆周期调节的作用。因此，要发挥财政的功能促进创新和共同富裕，中国可以更积极并恰当地运用公共债务。

以中国目前相对突出的老龄化问题为例，公共财政和债务可以在解决养老问题、促进代际公平方面扮演重要角色。养老问题不仅涉及老年人，也和年轻人相关。养老机制的本质是一个财务安排，涉及代际问题，即老年人通过拥有的资产和权益参与分配年轻人生产的“蛋糕”。全球最流行的养老金财务安排机制是政府主导的现收现付制，由社会统筹，比如中国的社保体系。但几乎所有面临老龄化问题的国家都存在社保缺口，道理很简单，老龄化导致领取养老金的人在增加，但缴费的人在减少。

如何弥补养老金现收现付制下的社保缺口？

中国、美国、欧洲和日本都面临这个问题。弥补缺口的方式有两种，具有不同的宏观经济含义。第一种是财政补贴，也就是通过扩大财政赤字和公共债务的方式来弥补养老金发放的缺口。这种方式有利于消费，可以促进经济增长，虽然带来物价上涨压力，会降低金融资产估值，但是能改善企业盈利。第二种是增加社保缴费或者降低社会保障条件，这种方式不利于居民消费，会导致经济和物价下行、企业盈利恶化，但金融资产估值得到支持。

应对社保资金缺口的不同方式还对收入分配有重要含义。首先，社会统筹的养老保障体系本身就带有转移支付的属性，有利于缩小收入差距。社保缺口越大，其调节收入分配的功能就越强。这也意味着，通过增加缴费或降低养老金支出来缩小缺口，可能导致社保调节收入分配的效果下降。换个角度，从资金来源的影响看，增加社保缴费是强制性的，会普遍性降低居民的可支配收入，这对中低收入家庭影响更大，而购买政府债券是自愿行为，一般来讲是机构和富裕家庭购买。因此，通过扩张财政赤字和公共债务的方式弥补社保缺口有助于弥合收入差距，增加社保缴费则会加大收入差距。

总的来看，从经济增长和促进公平的角度来讲，通过财政扩张的方式弥补社保缺口似乎是相对较优的方式。这与此书中所说的结论一致，市场经济运行的结果因此更能够被大多数人所接受。

当然，肯定公共债务的积极作用绝不是对其潜在危害视而不见。这本书也指出，如果政府对公共债务运用不当，则可能带来拖延财政改革、过度举债甚至是“挤出”私人部门生产性投资等不利后果。对政府债务常见的担心是规模过大、不可持续、不利于长远的经济发展，这也是部分人士对公共债务持偏悲观看法的原因。这意味着在积极利用公共债务达成政策目标的同时，也应注重降低其潜在负面影响，维持债务可持续性。

仍以公共债务扩张弥补社保缺口为例，债务可持续性可以通过代际分配的视角予以考虑。不仅在中国，在其他老龄化社会，比如欧美，社保缺口越来越大的预期已经成为反对当前财政扩张的最大立论点。但是，政府债务不同于私人部门债务，政府可以通过征税或印钞维持债务的有序滚动。简单理解就是，政府发行的债券是当代人的资产、下代人的负债，公共债务增多相当于代际重新分配。因此，评估公共债务增多是否可持续，关键在于增加下代人的还债负担是否公平。我们可以想象两个方式维持代际平衡。

第一个平衡的方式是技术进步，20年、30年后的科技可能使今天的债务不成问题，也就是说“蛋糕”做大了，两代人之间的分配不是零和游戏，因此公共债务扩张是相对可持续的。如果技术进步不足，第二个平衡的方式是通货膨胀，政府印钞稀释其债务，通货膨胀上升，利率抬升，金融资产估值下降。虽然老一代人通过社保在分配中获益，但其持有的金融资产价值下降，给下代人让利了，债务可持续性同样有所保障。需要注意的是，社保有利于中低收入阶层，而金融资产价值下跌主要影响富有阶层。从这个意义上来看，依赖公共债务扩张的平衡方式有助于缩小贫富差距，也是可持续的。

总结以上关于债务可持续性的讨论，一个综合的宏观视角是比较国债利率（i）和经济增长率（g），前者是财政的融资成本，后者代表税基的增长，如果i<g，则给定的债务规模在未来收敛，或者说债务是动态有效的。历史经验显示，对于大部分国家来讲，融资成本小于经济增长率，中国也不例外。同时，有研究显示投入资本收益率（R），即i和风险溢价之和，大于经济增长率，导致劳动收入占比下降，是收入差距扩大的重要原因。

如果政府债务促进长远的经济增长，同时降低整个社会的风险溢价，既促进效率，又有利于公平。与前文的讨论类似，一个比较明显的例子是政府部门增加市场无法有效提供的公共品，比如教育、医疗、基础研究等。面对人口老龄化问题，公共部门增加债务用于鼓励生育，降低育儿负担，更多的小孩20年后成为劳动力，带来的经济增长可以还债。

另一个例子则与降低公共债务的潜在不利影响有关，立足于规范财政机制以降低风险溢价，降低不正常的高投入资本收益率。例如，我国城投公司债的发行利率普遍高于国债和地方债的发行利率，把隐性转为显性的政府债务，可以有效降低融资成本，促进效率和公平。

综上所述，公共债务对于促进经济增长、社会服务供给和促进公平等方面的积极作用值得我们重视。尤其是动态来看，如果现在增加的债务通过促进生育和改善公共服务来提升未来的经济增长，则债务的可持续性增加。书中所探讨的公共债务历史经验和议题，对当前中国所面临的现实问题具有借鉴意义。希望此书的翻译出版能够激发各界对公共债务问题的思考，也能够对促进相关公共政策的研讨有所助益。

（作者为中金研究院院长、中金公司首席经济学家，本文为《全球公共债务》一书推荐序）

责任编辑：方凤娇 主编：程凯

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