特别报道 | 科创板牵出48年故事： 纳斯达克成长之路

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 麻晓超 陈锋 北京报道

从上海浦东国际机场，到美国纽约肯尼迪国际机场，要飞近15个小时。

这急不来。位于上海的上交所科创板，要发展成华尔街的纳斯达克，也急不来。

科创板自2018年底宣布设立以来，围绕制度建设、受理企业等诸多方面引发国内讨论。市场各方主体一方面对其期待甚高，另一方面也有监管信号呼吁给予足够包容，毕竟万丈高楼是从平地起，需要时间。

此时回顾纳斯达克成长往事，或许有利于投资者更冷静看待科创板初期可能出现的不足，也有利于制度设计者以史为鉴，取长补短。

不起眼的“出身”

20世纪70年代，美国社会处于重要变革期，技术密集型产业蓬勃发展，“硅谷”诞生，风险投资兴起，一批高新技术类中小企业雨后春笋般出现。

这些企业亟需融资，但往往达不到纽交所上市门槛，只能在柜台交易市场（以下简称OTC）进行股票交易。

1963年，美国证券交易委员会（以下简称SEC）应美国国会要求，完成并公布了一项旨在改善和规范美国证券市场的研究报告，该报告特别谈到了OTC市场分割、缺乏透明度、投资者保护不力等问题。

SEC因此提议创立一个全国性的柜台间自动报价系统，并授权由美国全国证券交易商协会（以下简称NASD）来具体操作。

纳斯达克因此应运而生。1968年，NASD开始筹建“全美证券交易商协会自动报价系统”，后者英文首字母简称即为“NASDAQ”，中文译为“纳斯达克”。1971年2月8日，纳斯达克正式启动。

不过，成立之初，纳斯达克并不是一家真正的交易所，它没有交易大厅，只是承担着收集和发布2500只股票的证券商报价的功能。

1975年，纳斯达克颁布了正式的上市标准，涉及企业公共股东、盈利能力和市值等几方面内容，从OTC市场彻底分开。

多年后，纳斯达克成长为全球第二大的证券交易市场，挂牌的企业中，有着一批对美国以及全世界产生重大影响的科技公司。

2000年3月10日，纳斯达克站上5000点。同年，一篇介绍新书《纳斯达克指南》的文章曾这样描述纳斯达克：“它引发了一个英雄辈出的时代，在短短10年内，它便孕育了微软，使其目前的总市值达到了5000亿美元；而在更短的时间里，它又培育了雅虎，使其目前的总市值达到了1000亿美元；戴尔公司、高通公司、英特尔公司、甲骨文公司、爱立信公司以及太阳微系统公司等等，无一不是在纳斯达克市场上成长起来的巨人。”

然而英雄并非一蹴而就。

如是金融研究院副总裁、如是资本董事总经理张奥平向《华夏时报》记者表示，任何一个新的资本市场板块或新的制度推出（发展到成熟板块或成熟制度）都不会是一蹴而就，就纳斯达克而言，它1997年进行第一次市场分层及推出混合做市商，2006年进行第二次分层及推出竞价交易机制，发展至今才成为了全球成熟的资本市场板块之一。

两次分层

成立初期，在纳斯达克上市的公司质量和流动性都不理想，交易所为此进行了数次、多层次的调整。

“20世纪80年代以来，受竞争环境、监管制度、市场需求等因素影响，纽交所和纳斯达克的市场体系、组织形式、上市制度、交易制度、市场监管等出现了重大变化，特别是为了争夺上市资源，两者都通过变革上市制度，扩大市场覆盖面，最终实现市场内部分层，形成多层次市场体系，提高市场竞争力。”

上述引语，出自2018年上交所资本市场研究所3名研究员联名发表的一篇文章。该文章称，纽交所与纳斯达克的改革举措，为新时代中国特色社会主义资本市场优化上市制度安排、健全多层次市场体系、助力新兴产业发展进而提升服务实体经济能力提供了有益借鉴。

相关变革举措可以被归纳为适时调整上市条件、提供分层差异服务、打造优势行业板块和建立进退有序渠道。

其中，留给外界印象最为深刻的就是纳斯达克的分层制度，国泰君安证券研究员王政之、周天乐近日在一份研报将之比喻为纳斯达克的“阶级斗争”。

1982年，纳斯达克实行了首次一分为二的分层，质量高的股票被归入“全国市场”，其他被划入“常规市场”。“此次分层尝试收效甚好，不仅增加了挂牌企业数量、为市场注入了流动性，也极大地提升了交易所声誉。”王政之、周天乐在研报中称。

从调整效果来看，根据前述上交所资本市场研究所数据，1980年至2000年，纽交所的IPO数量累计为1619家，累计筹资额为3985亿美元，同期，纳斯达克的IPO数量累计为5191家，是纽交所的3.2倍；累计筹资额为2476亿美元，是纽交所的62%。

2000年美国互联网泡沫开始破裂，随后又发生2001年安然公司财务丑闻、2002年世界通讯公司财务欺诈、美林证券勾结上市公司欺骗投资者等事件。

“这一系列事件引发了美国证券市场严重的信用危机。 为了改变这一现状，2002年美国国会通 过《萨班斯-奥克斯利法》，旨在提高公司披露的准确性和可靠性，保护投资者利益。”上交所资本市场研究所在2018年的文章中称。

根据该法案要求，纳斯达克开始加强自律监管，具体内容：提高上市门槛、简化退市流程、开设“两地上市”（游说在纽交所上市的大型蓝筹股公司同时在纳斯达克上市）。

2006年，纳斯达克又“二分为三”， 划分为“全球精选市场”、“全球市场”、“资本市场”，依次对应着高、中、低三种门槛。

“依靠其明确的分层标准，灵活的转移机制，从制度角度为投资者完成了初级的筛选，激励着全球市场和资本市场的企业不断成长，同时，全球精选市场能够不断发现并拥有符合时代发展潮流的优质企业，实现蓬勃发展。”王政之、周天乐在研报中这样评价纳斯达克第二次分层设计。

从效果来看，根据前述上交所资本市场研究所的文章的数据，2006年至2016年，纽交所的IPO数量累计为875家，累计筹资额为4189亿美元，同期，纳斯达克的IPO数量累计为1078家，比纽交所多出23%。

FAANG的魅力

在谈到美国为何诞生了那么多改变世界的科创公司时，艾美股资产管理合伙人梁剑向《华夏时报》记者总结了三个方面因素，其一是美国的体系激励创新；其二是美国长期没有战乱；其三是美国资源、国土面积、人口都足够庞大。

到底是“硬核”科技成就了纳斯达克，还是纳斯达克成就了一批“硬核”科技公司，是个值得讨论的问题。

有的观点认为，好的资本市场只是“锦上添花”，核心还是要有良好的创新保护和激励机制，有网友甚至在社交平台上表示，没有科创板依然可以有腾讯、阿里，真正有价值的公司即使在新三板流动性也会很好。

不过，《华夏时报》记者检索发现，一篇2011年发表在中文核心期刊《湖北社会科学》上的文章却有不同观点。

该文章标题为《美国纳斯达克市场的宏观经济效应分析》，其指出，上世纪90年代，美国以信息技术为代表的高新技术产业实现了高速发展，美国经济也迎来了10年黄金发展时期，并且前者对后者形成了重要的推动作用，然而取得如此良好宏观经济效应的实质则源自于美国纳斯达克市场的巨大成功。

“作为创业板市场的纳斯达克市场具有颇为独特和重要的经济功能，风险投资和纳斯达克市场对美国实体经济的发展起到了关键性的作用，前者更多地提供了融资功能和促进创新作用，后者则关键性地为企业融资和风险投资退出提供了制度安排。”该文章指出。

此外，换一个角度看，纳斯达克与“硬核”科技公司也可以说是互相成就。该说法认为，美股10年牛市的真正动力，包括来自新旧动能转换的成功，著名的“FAANG”贡献了美股上涨的74%，而传统的金融行业则至今估值都没有恢复到2008年金融危机之前的峰值。

“FAANG”即Facebook（脸书）、Apple（苹果）、Amazon（亚马逊）、Netflix（奈飞）、Google（谷歌）。根据上述观点，亚马逊是美股历史上第一个盘中过万亿美元市值的公司，时间在2018年9月5日，但是历史上A股10年前就有中石油在盘中突破了1万亿美元的市值，当时的中石油是48元，亚马逊是86美元，时至今日，中石油是人民币7.8元，亚马逊则是1800美元左右，现在的苹果是200美元左右，当时是12美元，而Facebook则是从当初的38美元涨到现在的168美元，奈飞更是从6.5美元涨到377美元，谷歌同期也是上涨400%。

时至今日，纳斯达克依然是世界公认的创新型、科技型、成长型公司最好的投资市场之一。根据国泰君安证券研究院统计的数据，截至2019年3月26日，共有18家纳斯达克公司市值超过千亿美元，其中微软公司市值高达9027亿美元，在美国股票市场中位列第一，纽交所排名第一的阿里巴巴市值为4600亿美元，在纳斯达克中仅位列第七。

如今，科创板被中国民间对标纳斯达克，市场各方主体期待甚高，甚至出现直接将受理企业对标纳斯达克顶级标的的期望。对此，有市场观点认为，科创板不可能一蹴而就跻身成熟市场，纳斯达克尚经历了面临各种问题、自我调整的阶段，市场应对科创板给予一定的包容。

著名经济学家宋清辉向《华夏时报》记者预测了科创板开通之后的可能出现的表现周期变换情况：“首先是开通之初的兴奋以及资金对上市公司的追捧，然后是持续一段时间的稳步走高以及资金的热情，接下来又会是泡沫破裂、风险爆发下行以及投资者的愤怒，跟着出现的是底部长时间调整和资金对疲软状态的麻木。”

“科创板的风险将强于以往，将更加贴近市场规律，哪一类行业值得投资、哪种公司可以投资，未来将成为投资者入市的一种'必修课'。因此，科创板的未来或许会成为机构投资者汇集的舞台，会实现由专业的人做专业的事，会实现有价值的上市公司稳健发展、垃圾股死气沉沉。”宋清辉称。

编辑：严晖 主编：陈锋

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