富国基金基金经理曹文俊：破解金融去杠杆下的流动性迷局

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■华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 叶青 北京报道

13年证券从业经历，5年投资经历，曾担任申万证券助理研究员、申万巴黎基金公司行业分析师、交银施罗德基金公司基金经理，现任富国转型机遇混合型基金基金经理曹文俊，具备完善的知识结构体系，扎实的自上而下宏观研究框架功底，善于“自下而上”精选个股。

在外人眼里，曹文俊比较独特的地方在于，他并不完全“靠天”吃饭。曹文俊有强烈的周期股投资特征，与此同时，通过把握宏观因素，努力做到在不同时间段，都能获取超额收益。

根据公开信息，曹文俊从2013年8月8日到2017年6月13日管理的交银趋势基金获得了20.96%的年化回报率，累计回报108%，超越基准59%。

金融去杠杆下的投资理念

回顾过去5年的市场演变，投资者经历了波澜壮阔的大牛市，也经历了惊心动魄的2015年股市异动和2016年初的熔断，也经历了2017年价值回归的蓝筹白马的慢牛行情。

对于瞬息万变的市场行情，曹文俊表示，万变不离其宗，个中变化均与当时的宏观经济及流动性背景息息相关。

特别是2018年以来，随着金融去杠杆的工作重心发生了显著的变化，聚焦点从“治理同业资金空转”转向“控制宏观总杠杆水平”，标志着金融去杠杆进程进入下半场。从央行发布的统计数据来看，2018年以来表外融资被极大程度地压缩，新增信托贷款和新增委托贷款趋近于零，社会融资余额增速也快速下行，向M2增速迅速靠拢。

曹文俊表示，对于控制宏观总杠杆水平主要体现在三个方面：国企去杠杆，地方政府债务控制以及居民部门的杠杆水平控制。

实际上，从去年下半年开始，一系列政策就已经指向该些领域的杠杆控制，一是去年三季度首次提出地方政府举债责任终身制，改变地方政府举债行为方式；二是去年11月财政部、国资委连续发文规范清理PPP项目库，严禁央企使用明股实债的信托融资方式做PPP项目；三是去年年末好些省份GDP数据挤水分，地方政府杠杆率重估；四是到今年一季度，新疆、湖南等省区的基建项目停工现象出现，融资问题导致项目建设停滞。

曹文俊判断，当前货币政策的主要矛盾在于“控制杠杆水平，压缩表外资产”；次要矛盾在于“表内供求关系紧、银行负债端压力大、负债成本上升”。

站在央行的角度，首要确保的是杠杆水平不再继续攀升；在此基础上，兼顾如何缓解表内负债端的压力，控制负债成本上升产生的传导效应，以免对实体经济造成严重冲击。
与此同时，今年以来央行陆续出台了三项政策：拨备覆盖率要求下调、存款利率上限放宽、降准100bp并对MLF进行置换。本质上，这些政策都是一脉相承的，就是在“控制杠杆水平、压缩表外资产”的同时，缓解银行负债端压力。曹文俊表示，此前的降准会扭转市场之前的悲观预期，但不是货币宽松信号的开始，而是对金融去杠杆过程中产生资金成本上升的对冲和弥补。

金融去杠杆是为了降低金融体系的系统性风险，要防范发生处置风险。回归到股票投资层面，他认为前期超跌的金融、地产、家电及周期品可能具备超跌反弹机会，但结合当前经济景气度和流动性格局的判断，这些领域大多处于周期景气度下行阶段，不存在行业层面向上的贝塔机会，部分行业存在行业内部结构性改善的阿尔法机会，属于小机会。

对于未来，核心战略性机会依然在于新兴成长领域，曹文俊判断，随着无风险利率下行右侧拐点的临近，新兴成长领域将迎来两到三年的中期底部。

高回报优质公司成“宠儿”

“中国股票市场正在快速向成熟市场靠拢，持续注重高股东回报的优质公司有望成为资本市场的宠儿。对于未来，我们较为看好新能源、物联网、人工智能等成长性较强的行业以及改革释放红利的优质公司。随着我国经济的逐步转型，一些在行业竞争格局改善中脱颖而出的优秀上市公司，仍将有非常大的发展空间。”曹文俊表示。

　　 针对目前贸易之争，金融市场产生的震荡，曹文俊认为，对于股票市场的投资者而言，短期影响主要是风险偏好，而实际上贸易战对经济增长的影响相对有限，流动性环境方面则有可能因祸得福，宽松幅度可能好于预期。A股市场目前估值水平处于历史十年中等略偏低水平，投资者切勿被短期市场情绪所左右。

随着A股市场互联互通的深化，机构投资者比例不断上升，市场波动率水平日益下降。经济发展进入新时代，各个行业呈现出更多的结构性的阿尔法机会，要求深刻的产业链洞察能力，机构投资者的研究优势也进一步显现。

伴随着“独角兽”正成为资本市场炙手可热的关键词，富国转型机遇也在寻找对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用的细分行业“独角兽”公司，包括以重大技术突破和重大发展需求为基础、具有核心竞争力的新兴产业公司，以及传统行业中积极转型升级的公司。

展望2018年的宏观线索，曹文俊认为是“高质量发展”，全年主线会在新兴成长领域。劳动力要素和资本要素驱动经济增长的时代结束了，当前中国要跨越中等收入陷阱，必须通过提高全要素生产率，即通过产业升级、技术创新、效率提升来实现。

编辑：韩永先    主编：陈锋

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