张德礼

民间投资增速转正，加之出口强势，能够带动就业，这又会向消费传导。民间投资、出口和消费，都是经济内生性的动能，这些经济内生性力量强了之后，对房地产和基建这两条老路的依赖就少了，地产调控和地方债务监管有可能会进一步收紧，需要关注土地产业链的风险。

如果说小幅回落的10月官方制造业PMI，还能让人有些不同的看法，那么今天刚公布的11月官方PMI，则几乎是一边倒地支持经济持续复苏的论断，因为它强势得实在是太超预期了。

疫情发生后，欧美国家和中国采取了不同补贴方式。中国主要是在生产端，包括加大对企业的信贷支持、减税降费、社保费用延期缴纳等，相比之下，给居民发放的消费券规模几乎可以忽略不计，因此国内生产恢复要比消费快得多。

总的来说，国内经济仍在恢复中。往后看，出口、消费和制造业投资回升的趋势比较明确，房企融资收紧向地产建安投资传导的风险有限，基建投资尽管反弹空间不大，但方向继续是往上的，经济复苏短期不会终结。

今天公布了10月官方PMI，制造业PMI为51.4%，回落了0.1个百分点，非制造业PMI 56.2%，上升了0.3个百分点。制造业PMI看上去在回落，但分项指数显示经济实际上恢复得不错。

总的来看，至少在今年年内，终端需求都不会太差。有了需求，生产自然也会跟上，复苏的趋势还会延续。但现在从业人员指数仍持续低于荣枯线，小型企业PMI能否持续高于荣枯线也还需要观察，各类保市场主体、稳就业的政策，短期都不宜过快退出。

消费分级也有一定的政策含义。常用的物价指标CPI，衡量的主要是大众消费品和服务的价格变化，最近两年受猪肉的影响也很大，CPI反映货币购买力变化的能力是在不断减弱的。

总的来说，8月经济强势复苏，有洪涝消退后的生产、需求释放，也有国内外疫情分化下国内消费和出口的回升，以及前期政策的滞后。往后看，这些因素短期发生变化的概率都很小，经济复苏的趋势还会延续。

总的来说，核心CPI同比筑底，但决定CPI的最关键分项猪肉项，它对CPI的推动开始弱化。其他用品和服务项的同比也可能已接近顶部，加之PPI难以向CPI传导，年内CPI同比继续回落是确定的。

要理解内循环，首先需要了解中国增长模式和近年越来越强烈的逆全球化。外部环境的剧烈变化，是我们转向内循环的大背景。

无论是疫情冲击下GDP回落的幅度，还是国内疫情得到控制后修复的速度，中国经济的表现在全球范围来看都很亮眼，展现了很强韧性，这说明中国经济基本上已经摆脱了疫情的影响，正逐步回归正轨。

我们认为，由于前期政策的滞后性，经济内生性下行、疫情外生性冲击和逆周期调节平衡下的复苏，可能还会持续一个季度左右。在恢复性的投资和消费消退，以及信用环境边际收紧对实体经济的影响得到体现后，终端需求可能再度面临放缓压力。