深创投创设百亿S基金 存量项目退出难 二级基金落地不易

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 冉学东 见习记者 安凌飞 北京报道

近日，深圳市创新投资集团（简称“深创投”）宣告成立目标规模100亿元的S基金（Secondary Fund，私募股权二级市场基金），预计首期规模约50亿元，深创投和格力集团为基石投资人，基金将以私募股权基金的LP份额或投资组合为主要投资对象。

据深创投介绍，S基金短期目标是挖掘更多交易机会，长期目标是建立私募股权二级市场交易所和估值体系，解决私募股权投资募资难、退出难的困境。

作为股权投资退出的新方式，近年来S基金在我国逐步兴起。老牌机构试水S基金，意味着S基金在国内进入一个新的发展阶段，成为整个股权投资市场的重要一环，为私募股权市场的流动性、投资配置多元化以及风险管理提供支持。不过，目前S基金仍面临PE/VC缺乏认知、信息不对称、落地难等现实挑战。

深创投成立百亿规模S基金

深创投董事长倪泽望在发布会上称，中国发展私募股权二级市场的系统性机会已来临。一是中国的股权市场管理资本量已接近11万亿，具备强大的二级交易基础；二是海量的存量项目寻求退出机会；三是大批基金到期，清算迫在眉睫；四是LP的多样需求进一步催生私募股权二级交易。

他表示，发展私募股权二级市场是完善中国股权投资生态的重要一环，能够实现包括GP、LP（GP为普通合伙人，在合伙企业中普通合伙人一般是管理投资者钱的人，LP为有限合伙人，主要指出钱投资的人，一般不参与管理）等在内的参与方合作共赢。从募资端看，S基金将成为许多“断供”基金的稳定器；从退出端看，私募股权二级市场是金融供给侧改革的有益探索，将增加私募股权市场的流动性。

公开资料显示，深创投成立于1999年，是深圳市政府出资并引导社会资本设立的创投机构。截至2019年7月底，深创投投资企业数量、投资企业上市数量均居国内创投行业第一位：已投资项目1016个，累计投资金额约452亿元，其中150家投资企业分别在全球16个资本市场上市，252个项目已退出（含IPO）。

对于深创投设立S基金的优势，深创投副总裁刘波解释称，一是深创投有丰富的母基金管理经验，目前管理着7支政府引导母基金，规模合计1370亿元；参股的基金超过350只，涉及的LP数量超过2500个；在母基金运作过程中，深创投与众多GP建立了良好关系。二是S基金交易的信息优势。通过对母基金的管理，深创投能够很好地追踪底层资产，对S基金的项目评估、交易执行有重要作用。此外，深创投的创投经验和投资案例，以及投资和风控团队，也将为完成私募股权二级市场交易提供保障。

刘波进一步表示，深创投S基金的短期目标是积极挖掘交易机会，包括与各家机构建立联系、对接需求。S基金的中长期目标主要有三个：一是建立私募股权二级市场交易所。将私募股权二级交易标准化，通过交易要素拆分，再将标准化产品在私募股权二级市场交易所进行交易。二是破解行业难题。募资难的核心问题是投资机构不能给投资人带来预期收益，希望通过S基金的运作，不仅选出优秀的机构，更要选出优秀的管理团队，从根本上破解募资难、投资难问题。三是探索估值体系。目前，卖方、买方、第三方都会进行估值，但缺乏统一的估值体系。

S基金周期短 盈利受惠于流动性折扣

在私募股权投资领域，S基金是一类专门从投资者手中收购基金份额、投资组合的基金产品。在国内S基金起步较晚，2010年盛世投资是最早开展PE二级市场的母基金，随后，新城投资、诺亚旗下的歌斐资产、宜信财富等纷纷布局S基金。

从2017年开始，随着IPO逐渐收紧以及A股市场走低等原因，PE/VC类私募基金在募集与退出两端都遇到困难，S基金开始逐渐受到私募基金行业的关注。

征和惠通合伙人王澍曾称，S基金一般在原基金较为成熟的时候进入，避开前期资金投入期，此时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此S基金可以获得更短的回报周期，实现GP更快退出。

据12月初发布的《中国S级基金全景报告》，显示，直投基金的存续期一般在8-10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J曲线”。在投资人开始出资后的4、5年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负，平均需要3-6年才能取得收支平衡，LP们才开始获得回报，因此净现金流呈现“J”形曲线。

据报道，在中国2010-2013年年份的PE二级基金，IRR的中位数保持年化20%左右。最大IRR回报是2010年的一只基金，达到了63%。对比其它类别的私募股权基金，PE二级基金的IRR中位数保持了领先的位置。母基金研究中心也提到，从全球数据来看，自2008年开始，不论是净回报倍数（TVPI）还是净IRR，S基金相较其他私募基金均有优秀表现。

此外，与PE一级市场不同，PE二级市场的盈利空间除了企业自身成长带来的估值的增长，还有流动性折扣，也就是以低折扣换取流动性。北京一位业内人士告诉记者，目前的PE二级市场的交易中，流动性折扣非常普遍，50%的折扣都很普遍，因为急于变现，出售价格都较低，以成本加资金占用费或者再增加些合理收益的形式为主，也要看基金里的项目和收益率。而且受资管新规的影响，现在很多银行资金需要套现，也会通过S基金份额抓让。

信息不对称 难估值 S基金落地不易

不过，即便收益率和回报周期都很乐观，S基金的发展始终较为缓慢，据12月初发布的《中国S级基金全景报告》，国内S基金份额总共只有310亿人民币左右，PE/VC机构通过S基金退出的比例非常少，不超过1%。现在的主要投资方对于S基金没有真正认同，短时间内难以成为主流退出方式。

上述业内人士告诉记者，其所在的公司一般情况下不接受老股份额，主要原因在于中间的溢价合理性很难评估，但不代表PE二级市场的项目都不好，项目好，未来退出收益也会不错。母基金研究中心的报告也证实了中国PE/VC对投资S基金的参与度不高。调查显示，近六成受访的中国母基金管理机构暂不考虑参与S基金，即使选择参与S基金，也只考虑参与私募股权基金份额交易，其他交易类型较少参与。

事实上，目前S基金发展仍然面临着诸多挑战，距离成熟稳定的市场还有较长的路要走。上述报告也指出S基金面临四大挑战：第一，国内S资金刚起步，规模不大，尚未成为主流退出方式。第二，国内S基金人才匮乏，S基金的GP评价标准和其他基金一样，但是由于S基金涵盖的行业更广，所以对人才专业性要求较高。第三，S基金管理规模增速赶不上市场需求增长，目前国内有S基金的机构，不到20家，已达成的交易金额乐观估计不超过100亿，和整个万亿级的卖方需求相比，供求关系完全失衡。第四，国内S基金估值机制不明朗，不同转让方对于交易的价格看法不同，落地困难。

另外，随着科创板出台，各类项目的退出途径又增加了一种。清科集团创始人、董事长倪正东表示，今年前11个月退出案例比去年增加了很多。前11个月，中国股权投资市场退出案例2789笔，同比上升21.5%，被投企业IPO1422笔，同比上升了70.1%。其中，科创板被投上市企业591笔。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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