政策刺激能有多大空间？

汪涛

中央经济工作会议即将召开，市场对于政府明年是否会有经济刺激、增长是否“保6%”的争论越来越激烈。在我们看来答案其实简单明了，而且中央经济工作会议不会大幅调整政策基调。

政策将会有所放松以稳增长

确保经济合理增长通常被认为是实现诸多政策目标的关键。如我们在2020年宏观展望中所述，我们预计政府会进一步小幅放松宏观政策，以稳增长。事实上，随着加征关税拖累显现和整体经济增长放缓，今年夏天以来政府显然已经在逐步放松财政和货币信贷政策。12月6日召开的中央政治局会议指出了保持经济运行在“合理区间”的重要性，并要求运用好“逆周期调节工具”，这也与此前金融稳定发展委员会会议的表述相呼应。此外，本次政治局会议还特别要求加强基础设施建设。实际上，我们的基准情形预计明年基建投资增速有望反弹至6-8%，这得益于新增地方政府专项债券限额可能提高到3万亿元以上、央行可能继续增强流动性支持（预计降准100个基点），以及信贷增速温和反弹。目前财政部已提前下达了明年部分新增专项债务限额1万亿元，相关资金有望在明年年初拨付到项目、使用见效。

不会出台大规模刺激措施

我们预计中央经济工作会议可能会将2020年的经济增速目标下调至“6%左右”，而实现这一目标并不需要大规模刺激措施。虽然稳增长依然是首要政策目标，但防风险（包括金融体系风险等）也同样重要。此外，如我们此前所述，未来劳动力市场有望保持相对稳健，而在未来经贸摩擦持续的背景下，政府也可能希望保留进一步放松的政策空间。基于此，我们认为政府不会出台靠信贷大幅扩张推动的强刺激措施、也不会刺激房地产市场，而同时会进一步深化改革、扩大开放、鼓励创新。这也意味着如果计划于12月加征的关税如期实施、且此前加征的关税没有取消，政府可能会容忍明年6%以下的经济增速。如果12月的关税暂停执行，则明年经济增速有望接近6%。不论哪种情形，考虑到最新经济普查修正了历史GDP数据，明年应可以顺利实现实际GDP较2010年翻番的目标。

部分领域的限制措施可能会边际放松

与以往的12月政治局会议类似，本次会议公告措辞简要、对政策细节着墨较少，而即将召开的中央经济工作会议将公布更多政策定调细节。因此，不必过度解读本次政治局会议公告相比 7月会议在表述上的差异，尤其是本次会议公告中未被提及的政策领域。虽然中央经济工作会议不太可能会大幅调整政策基调，但部分领域存在的限制性措施可能会边际放松。环境保护依然是明年要完成的三大攻坚战之一，不过今冬地方层面的执行力度可能会较往年略有放松。我们认为政府不会放松全局性的房地产政策（包括降低首付比或者大幅放松信贷政策），但可能允许部分地方政府小幅放松限购政策（比如通过简化落户要求和人才引进政策等方式），房地产开发商偏紧的融资条件也可能会边际松动。地方政府隐性债务和影子信贷的管控力度可能也会有所减弱。不过，如果明年经济增速强于预期，那么政策放松力度也可能有所降低。

经济增长的上行动力可能来自哪里？

在某种程度上而言，目前针对政府是否会通过放松政策来“保6%”的争论意义不大，因为能保6和不需保6双方对于明年GDP增速的预测分歧其实不大，只在6%上下而已。不过，即便全年经济增速低于6%，明年一季度末到二季度的增长势头也应会出现环比反弹（这已反映在我们明年GDP增速为5.7%的基准预测中），主要受益于基建储备项目逐步落地、推动相关投资走强。此外，工业库存较低，部分行业库存水平已非常低（例如汽车等），因此如果需求稳健，补库存也可能成为经济上行的另一动力。此外，汽车销售企稳、关税可能被推迟或取消也会给明年年初的经济增长带来上行动力。如果房地产政策出现放松（即便是小幅放松），也可能会明显提振市场情绪。

（作者为瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家，拥有纽约大学经济学博士学位以及中国人民大学经济学系学士学位。）

见习编辑：李茜楠 主编：程凯

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